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5月25日 香港股市与内地股市的差异1.证券市场的差异
由于香港证券市场较国际化，两地的投资者会对证券估值和市场前景或会作出不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时宜审慎。根据香港交易所资料研究及策划部提供的研究报告，由2005年10月至2006年9月的12个月期间，本地投资者的交易占市场总成交额的53％，较上一年度的56％为低。外地投资者（主要为机构投资者）的交易约占42％，较上一年度的36％为高。其中美国投资者占全部外地投资者交易的比重最大（26％），英国投资者为24％，欧洲其他地区为23％，新加坡为9％，中国内地为5％，日本为3％，中国台湾地区为1％。在衍生产品市场中，由2005年7月至2006年6月的12个月期间，英国投资者占香港交易所市场交易总额的33％，欧洲（不包括英国）占19％，美国为18％，新加坡为11％，中国内地为6％，日本及中国台湾地区各为1％。研究发现，来自英国、美国与欧洲、日本及新加坡的外地投资者主要来自机构投资者（接近或超过90％），然而，内地投资者的交易最少有2/3来自个人投资者。同时，外地股票经纪承接投资者交易总额的73％，该比例与外地衍生产品经纪占香港交易所期货与期权市场总成交量的的比例一样，82％的股票期权庄家是外地衍生产品经纪。外地投资者在香港交易所期货及期权市场的交易主要通过外地衍生产品经纪进行（93％），在这些外地衍生产品经纪中，美资及欧洲大陆资金控制的比重最大（分别为38％及32％）。75％的英国投资者交易是通过美资及欧洲大陆资金控制的衍生产品经纪进行。新加坡是外地投资者交易的亚洲区最大来源地（11％），这其中的53％是通过英资及欧洲大陆资金控制的衍生产品经纪（53％）及中资控制的衍生产品经纪（24％）。来自中国内地的投资者交易大部分是通过香港本地衍生产品经纪（63％）进行，其次是台资经纪（14％）及中资经纪（12％）。总体来讲，香港的证券市场被美资和欧资掌控，而且这些外资交易主要来自外资机构交易（94％），可以说内地投资者面对的对手是非常强大而专业的，务必要高度谨慎。我们要深入研究和投资自己最熟悉的公司才能相对安全。 经济学者万如海撰文提醒内地投资者要高度警惕对冲基金的投资战法，对冲基金很可能会先向上做多，推波助澜捞一把，等到涨幅足够、估值高估明显后，再反手做空。君不见，目前涨幅巨大的热门股都是有权证、个股期权、个股期货的大股票，这种利用杠杆追求利润最大化的手法正是对冲基金的风格。如果内地投资者只看到了价值型外资机构减持对股价的影响有限，沉浸在“人民币全面驱逐美元”的幻境中，那么，当对冲基金将一套做空工具挥舞得令人眼花缭乱时，对此缺乏准备的内地投资者就会感到茫然失措。投资者应开始调整投资策略：①保守型内地投资者现在应该降低热门股票上使用杠杆的比率，只持有正股，不再买高杠杆的权证等衍生品，以防风险；②可以转向一些冷门、但股价仍被低估的股票。最近港股上市公司纷纷回购股票，买这些股票，起码可以保证短期内你跟这些大股东的利益是一致的，再加上物有所值，何乐不为；③假如指数继续上涨，可以买一些国企指数的认沽权证来给自己做个保险，不要按照全部现货的比例对冲，因为指数继续向上的可能显然大于向下，可以对部分现货做对冲，国企指数认沽权证的杠杆一般在3倍多，买5％～10％的仓位足够了。”在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。香港证券市场亦准许进行受监管的卖空交易。 2.交易安排的差异 内地市场有所谓涨跌停板制度，即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易一段指定时间；香港市场并没有此制度。无论是新上市股份还是已上市股份，每天的涨跌幅都不受限制。因此香港股市波幅剧烈，新股民一定要有心理准备。 香港股市采用的是“T＋0”交易方式，也就是说股民当天买入的股票当天可以卖出。这种交易方式的好处在于提高市场的交易量，当投资者发现自己犯错误时，也可以马上止损。新入市的股民往往喜欢利用这点来频繁买卖，做超短线的交易。在香港证券市场，股份上涨时，股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色；内地则相反。 港股的交易征费、交易费与股票印花税三项费用合计为0.109％，再加上0.25％的佣金，投资者交易港股单向交费标准为交易额的0.359％，双向则为0.718％，而内地A股市场印花税为0.3％，再加上券商佣金收取比例0.2％，目前A股单向交易费用为0.5％，双向则为1％.即使考虑内地券商佣金收取大多会有所优惠，目前行业平均水平为0.16％左右，A股双向交易成本仍达0.92％，还是高于香港的0.718％。 申购港股新股时可以申请券商提供融资，这是和内地A股市场有明显差异的地方。新股认购时常出现超额认购的情况，投资者获分配之机会相对减少。在此情况下，投资者可能预计未必会完全获取其认购数量，因而认购多于自己的实际希望获分派之股份数量。通过券商提供之融资服务，便可用现有的资金认购更多的新股，从而增加获配售机会。一般在主板上市之新股信贷比率可高达90％，即您只需支付申购金额之10％现金即可申购，其余90％之申购金额将由券商以贷款形式代为支付。认购到的新股将直接进入投资者账户，上市当天即可抛出。每次收取100港元手续费，如果没有认购到，手续费也不会退还。 香港证券市场以港元为交易货币；而内地股市用作交易的是人民币。内地投资者在参与香港证券市场时宜留意以上交易方式的差异。 3.证券文化的差异 香港市场是国际市场，遵循国际惯例。经济学者周到撰文指出，“香港市场的股票买卖基本单位自50股至100000股不等，而内地市场统一规定为100股，内地股市会计年度起讫日期规定为1月1日至12月31日，股票面值约定俗成为1人民币元。而香港会计年度有12种，导致它们分散公布定期报告。香港市场既有中国香港上市公司和中国上市公司，也有澳大利亚、百慕大群岛（英）、加拿大、开曼群岛（英）、英国等海外公司前来上市。其上市股票的面值从0.1至1元不等，甚至有以0.0001至5不等港元载明面值的，有以0.00001至0.5不等美元载明面值的，有以0.2澳门元载明面值的；也有上市股票干脆无面值。发行人可以选择任一月份的最后一天作为会计年度终了日。这些与内地市场大相径庭的做法，导致人们无法对其整体业绩予以统计，并进而计算整体财务指标。香港财经类媒体看着内地蔚为大观的业绩话题，只能瞠目结舌。它们能关注的，只是某一家上市企业给出的会计数据和财务指标。香港市场上市企业的会计年度有12种，导致它们分散公布定期报告。这就难以集中形成业绩浪话题。香港市场既无法按上市企业会计数据和财务指标公布排行榜，也难以评选什么百强上市企业。” 香港投资实时行情数据要收费，习惯了内地免费提供实时行情的投资者会觉得很不方便，因为需要付费，即使有免费报价，也是有限的。目前，免费提供的行情都滞后15分钟。目前市场上有阿斯达克、钱龙港股通等行情软件，香港上市公司财华社也推出了一款符合内地投资者操作习惯的实时港股盯盘系统——财华股王，港股行情数据与港交所直接接驳，行情速度与交易所同步，并提供详细的个股背景资料，追溯多达10年以上的历史股价，有助于了解上市公司的基本面和历史数据。中华理财网是香港财华社财华股王系统的华北地区金牌代理商，咨询电话：010-82250545，82250837。 为使更多的内地投资者能了解香港交易所的市场资讯，香港交易所自2002年7月通过其认可的资讯供应商推出中国内地订户折扣优惠计划，根据该计划，认可资讯供应商向内地用户提供香港证券及衍生产品市场实时行情时，只须向香港交易所按每部设备每月80元折扣优惠价缴付费用（原来费用为每月200元）。 对香港交易所而言，旗下的证券市场有主板和创业板两个交易平台。主板公司指那些在主板上市的公司；创业板公司指那些在创业板上市的公司。在创业板上市的证券代号为一个以“8”字为首的四位数字，有别于在主板上市的证券。 除股本证券（即股票）外，香港证券市场还提供不同类别的产品，包括衍生权证、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券等，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。有关香港交易所提供的产品资料及每种产品的特点，投资者可到香港交易所网站产品栏目内查阅：sc.hkex.com.hk/gb，www.hkex.com.hk/index_c.htm。 香港是一个自由开放的市场，香港交易所欢迎世界各地的投资者经合法途径投资于香港证券市场上各类投资产品，对外地投资者的投资不设限制，惟外地投资者必须留意其居住所在地区是否对他们可投资的境外投资产品设有限制。内地投资者应遵守内地规范居民于境外交易的规则与规例。同时，他们在投资前应先了解有关投资产品的风险以及其个人承受风险的能力。 5月7日 值得研究的成熟市场政策：孖展
什么是孖展什么是孖展(2008-10-15 16:11)港股中孖展户口就是保证金户口，孖展户口是指可以使用股票作抵押借贷，以按金或保证金方式进行交易的户口。 投资者需要事先存放一笔按金在孖展户口内，便可透过该帐户买卖多于按金价值的证券，其余投资差额由证券公司垫付，但有关证券需要存放于该证券公司作抵押。由于证券市值可升可跌，当客户孖展户口的存款已经低于按金水平，证券公司保留向客户追收按金或抵押品的权利。孖展户口可让投资者利用孖展融资的策略，更灵活的进行投资活动，从而进行高出本金数倍的投资。
证券按仓值的计算方法： 股票数量×昨日收市价×按仓比率＝证券按仓值
孖展风险 使用股票抵押借贷（孖展）投资，因为杠杆效应的关系，投资回报率可能会较高，但是同时投资者所承受的风险亦相应较高，因此保证金（孖展）户口比较适合有经验及可承受高风险的投资者使用。 什么是孖展什么是孖展(2008-10-15 16:11)港股中孖展户口就是保证金户口，孖展户口是指可以使用股票作抵押借贷，以按金或保证金方式进行交易的户口。 投资者需要事先存放一笔按金在孖展户口内，便可透过该帐户买卖多于按金价值的证券，其余投资差额由证券公司垫付，但有关证券需要存放于该证券公司作抵押。由于证券市值可升可跌，当客户孖展户口的存款已经低于按金水平，证券公司保留向客户追收按金或抵押品的权利。孖展户口可让投资者利用孖展融资的策略，更灵活的进行投资活动，从而进行高出本金数倍的投资。
证券按仓值的计算方法： 股票数量×昨日收市价×按仓比率＝证券按仓值
孖展风险 使用股票抵押借贷（孖展）投资，因为杠杆效应的关系，投资回报率可能会较高，但是同时投资者所承受的风险亦相应较高，因此保证金（孖展）户口比较适合有经验及可承受高风险的投资者使用。 港股打新之“孖展”港股打新之“孖展” “孖展”(ma zhan)一词来自香港，英文为Margin，即保证金的意思。在香港市场上，银行和证券公司一般向投资者提供融资服务。开设了“孖展账户”的投资者，在进行股票买卖时，可利用他们提供的融资额进行杠杆投资，放大收益。一般情况下，证券行或银行向投资者提供这种服务会收取一定的利息。通常情况下，机构为控制风险只为买卖部分大型蓝筹股提供此项服务，同时还会根据单只股票波动情况调整孖展比率。 此外，杠杆式交易制度在香港又称“孖展”，即保证金交易，属于高级金融衍生产品，是目前赚钱速度最快的投资工具之一。如果我们把实盘交易比喻是步行的话，杠杆式交易就相当于坐飞机！她是让您的投资最快到达目标回报的最佳途径！ 杠杆式交易实际上是交易商为投资者提供了放大若干倍的融资额度，供投资者运作，投资者只需要投入少量保证金，即可操控数十甚至数百倍的资金量进行运作，获利的速度也是数十上百倍的提升。 例如英镑兑美元今天的波幅是1%，实盘交易的投资者需要投入1000万美元运作，才能获利10万美元，回报率也是1%；而杠杆式交易的投资者只需要运用资金的1%，即10万美元的保证金，即可同样获得10万美元的投资回报，回报率为100%！ 杠杆式交易制度产品的衍生初衷，是金融机构用于服务资金量大的实盘投资者，让他们解放出99%的资金用于其他项目周转，以灵活提高资金利用率的！后来投资者发现她可以实现小本钱获取快速暴利，越来越受资本炒家和个人投资者的热衷！ 对于杠杆式交易制度的风险问题，我们可以这样理解： 1、 任何投资，无论是房产、股票、开公司或者做生意都是有风险的，都有可能导致投资全部损失，决定生意成败的关键，在于资产管理人的运作水平。有人开酒楼红红火火，也有很多酒楼倒闭常换老板的。 2、 汇率波动只有涨跌关系，理论上任何时候涨和跌都是1／2机会，但是加上专业的研究分析与丰富的看盘经验，其实评估汇率波动方向机会的概率并不完全等于1／2，专业的投资人总能把握获利几率更高的入市方向，投资胜率相对较高。 3、操作“孖展”其实与操作实盘的风险概率是相等的，只是赚钱的速度放大了。当然，万一判断失误，赔钱的速度也很快！因此，我们并不建议投资者把全部资产投入一次性买卖，并且建议投资者在每一次操作中设置适当的风险控制，把亏损度尽量降低。根据我们多年的经验，在外汇市场是资本量越大的投资者越容易赚钱，炒汇赔钱的人多数是资本少却过度投入造成无法经受市场小波动，以至由于心态影响判断力而导致失败的。初学的投资者必须由专业的投资服务团队帮助指引才好入市。 4月28日 NYMEX原油期货28日收盘走低NYMEX原油期货28日收盘走低
2009年4月29日 05:02
[世华财讯]NYMEX原油期货28日收盘走低，归因于投资者担心猪流感及经济疲弱遏制需求。6月轻质低硫原油期货合约结算价跌22美分，至每桶49.92美元。
综合外电4月28日报道，NYMEX原油期货28日收盘走低，投资者认为猪流感病毒将进一步削减石油需求。受全球经济滑坡拖累，石油需求此前已经表现疲软。
NYMEX6月轻质低硫原油期货合约结算价跌22美分，至每桶49.92美元，跌幅0.4%。ICE期货交易所6月布伦特原油期货结算价跌33美分，至每桶49.99美元，跌幅0.7%。
以色列和新西兰28日公布了首批猪流感病例，该病毒已向全世界蔓延。目前为止，墨西哥以外地区尚未出现该新型病毒致死的病例。据信该病毒起源于墨西哥，但潜在的全球性疫情大爆发将可能对全球的旅游业和经济活动产生很大影响。
但在上周末各国卫生官员提出疫情大范围爆发的可能性后，油价仅下滑3%。市场人士称，跌幅不大的原因在于这种病毒最终产生的影响有多大仍存在不确定性。
Excel Futures总裁Mark Waggone称，较之猪流感，他更担心银行压力测试方面的问题。他还表示，相关的部分负面报导很可能已经在原油期货价格中有所反映。
由于经济滑坡，全世界已经面临原油供应过剩的局面，这使得猪流感对市场的影响变得难以衡量。国际能源署(International Energy Agency)及其他主要预测机构几乎每个月都在下调2009年的需求预期，而石油输出国组织(Organization of Petroleum Exporting Countries, 简称：欧佩克)也不一直在艰难地通过减产来尽量保持供需平衡。
美国能源情报署(Energy Information Administration)29日将公布最新的美国石油库存数据。接受调查的分析师平均预计最近一周原油库存增加210万桶。目前美国原油库存水平已经位于1990年9月以来的最高水平。
5月RBOB汽油期货结算价跌0.55美分，至每加仑1.3977美元，跌幅0.4%。5月取暖油期货结算价跌0.62美分，至每加仑1.3167美元，跌幅0.5%。
(香港概览）高度发达的香港金融业香港概览）高度发达的香港金融业
作为亚太地区国际金融中心的香港，拥有高度发达的金融运作系统。回归５年来，通过不断的改革与创新，香港金融业又有了长足的进步，为本地和国际投资者提供更加全面的服务，其国际金融中心地位日益巩固。
香港金融市场的特色是流通量高，市场在有效和具有较高透明度的监管下运作，各项监管规例都符合国际标准。
在自由的市场经济下，香港特区政府恪守尽量不干预金融市场运作的原则，并尽力为金融机构提供一个有利营商的环境。香港的低税政策和简单税制，为各类商业企业提供了更多的自主权和创新空间；而完善的法制则保证了市场的公平竞争，吸引了大批外国金融机构进驻香港，使香港金融业始终保持着不断进取的活力。
香港现已形成包括银行体系、外汇市场、货币市场、证券市场、债务市场、金银贸易、保险业以及投资管理等金融运作系统，它们既各自独立，又互相依存、互为补充，共同为资本的顺畅流通和增值提供保障。
作为全球最大的银行中心之一，香港拥有本地和外国银行及存款机构２５１间，除存贷款之外，这些银行还从事包括贸易融资、公司财务、个人理财、证券及金银买卖等。在香港的外资银行达１１４间，其中的７７间属于全球１００间最大银行；香港银行的业务中有５５％以外币为单位，到去年底银行持有的海外资产总值达４１９５亿美元。
香港的外汇市场发展成熟，交易活跃，以成交额计是全球第七大外汇市场。由于没有外汇管制，香港的投资者可以全天２４小时在世界各地的外汇市场进行交易，这对促进外汇市场的发展十分重要。
备受海内外投资者关注的香港股票市场，目前上市公司达７５５家，资本市值总额达３．８万亿港元，为全球１０大股市之一。配合资讯科技的发展，香港交易所近年来不断进行技术更新，目前已实现自动对盘交易，投资者、经纪和交易所联网，大大提高了市场效率。目前，香港交易所正在与伦敦等国际主要交易所磋商，为实现２４小时环球股票交易创造条件。
香港债务市场近年来发展迅速，已成为亚洲区内流通量最高的市场。到去年底，未偿还的票据及债券数额超过１１３０亿港元，而此类票据及债券的日平均成交额达２１１亿港元。
香港对金融市场的监管一向非常重视，已形成一整套金融监管制度。主要监管机构金融管理局和证监会等，适应市场的发展变化，不断修改和完善有关规章制度，以维护和提高香港的国际金融中心地位。（新华社香港６月２１日电）
4月24日 中外资银行暗战外汇保证金交易
中外资银行暗战外汇保证金交易时间: 2009-3-07 01:03 | 作者: 徐永 | 来源: 中国经营报 汇率波幅增大潜伏着交易机会，机构之间的暗战此起彼伏。 实盘做空诱惑 在国内银行一般的实盘交易中，如果手中持有日元，看好某时段美元兑日元上涨时，可直接在低点将日元兑换成美元，然后在高点再卖出美元买进日元，手中的日元可以增值。 灰色外资 正是卖空的巨大诱惑，特别是高杠杆比例买多卖空的巨大机会，使国内外汇保证金交易一直比较受追捧。2006年之前，就陆续有境外的机构进入国内培养客户，杠杆倍数可以放大到200~500倍等，这一度成为监管的灰色地带，银监会、外管局当年3月曾经下发文件监管。 外汇交易量下降 在保证金交易叫停后，国内个人外汇交易的规模快速下降。“近几个月个人外汇交易一直处于比较清淡的局面，日均交易量和总的交易规模都呈下降趋势。”记者从多家银行的上海分行都得到了类似的说法。 4月23日 NDF&DF“五一“长假结束后，市场还在赌人民币是否升值。5月6日，美国财政部一位官员表示，中国人民银行官员将于5月9日到访，与美国财政部官员就外汇等一系列经济和金融问题展开定期技术性会谈。 另据高盛一位分析师评论，就算周一(5月9日)长假结束后，“人民币无动作”，市场将把眼光锁定5月18日。因为当日正是中国央行首次允许在中国境内进行人民币兑欧元及其他主要交叉盘交易。 节前的4月29日，人民币汇率在短暂的时间内，探到了一个久违的高点。 中国外汇交易中心公布的“银行间外汇市场市况”显示，当天美元对人民币汇率以8.2765开盘，最高价8.2767(未超出正常范畴)，最低价8.2700，是相当长时间以来的最低位。之前五个月的底价仅为8.2762。 在“五一”长假开始前的倒数第二个工作日，这一异常波动虽然短暂——《华尔街日报》称大约持续了20分钟，且没有达到0.3％的潜在波幅上限，却依然足以加大海外评论家对人民币将可能在“五一”期间升值的预期。 不少评论人士振振有词，甚至认为中国会在不宣布任何消息的情况下，悄悄扩大人民币交易区间。 当然，这一幕至今未能出现。在“摸高”的第二天，美元兑人民币汇率也回到了惯常轨道，最高8.2765、最低8.2763。而5月3日，美联储第八次将联邦基金利率的目标值调高25个基点至3％，也再度间接减轻了人民币的升值压力。 由于长假期间外汇交易闭市，记者未能联系到相关部门就此作出评论。 但无论如何，在国务院总理温家宝所指的“出其不意”的汇率调整到来之前，升值依然是中国金融的最热门话题。而升值预期制造出的套利空间，亦让市场投机者追逐不止。 周是一家跨国公司大陆分公司财务部的外汇分析员，他的一份日常工作是：根据集团的海外分公司在人民币NDF市场上所签下的人民币兑美元无本金远期合约(NDF合约)，与国内银行签订相应的远期结汇合同(DF合约)，以对冲海外公司人民币NDF合约的风险，并通过其中的汇兑价差来实现套汇。 所谓NDF(Non Deliverable Forward)，意即“无本金交割远期外汇交易”。与一般的远期交易不同，NDF是客户与银行约定远期汇率及交易金额，并于未来指定日期，就先前约定汇率与即期市场汇率之差价结算差额，而无须交割本金。它是国际贸易企业针对有外汇管制的国家或地区，为规避汇率风险所衍生出来的金融手段。 NDF的市场成交金额每笔多大于1000万美元，一般在5000万美元左右，1亿美元以上的较少；保证金约为合约金额的10％左右。该金融衍生品的核心观念在于交易双方对某一汇率未来走势的预期不同，一般只能由海外银行承做。 与之对应的是国内远期结售汇，业内人士又称之为DF(远期外汇契约，Foreign Exchange Forward Contract)。中国银行的网上宣传资料这样描述远期结售汇：为企业锁定当期外汇成本、保值避险的金融产品。具体做法是客户与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇(企业将外汇卖给银行)或售汇(银行向企业出售外汇)的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议约定的币种、金额、汇率办理结售汇业务。 NDF与DF的区别是，前者是一种无本金远汇合约，而后者到期后需现汇交割。 自2003年9月至今，周所在的公司在人民币NDF市场和DF市场进行了多次操作，累计签约DF与NDF各达17.5亿美元，获得1.24亿人民币的净利润。 “我们公司是以进料加工为主的外向型企业，每年进出口额达到几十亿美元，所以汇率风险是我们必须得规避的。”周说，“在人民币NDF市场上进行操作，不但可以规避汇率风险，而且当海外NDF市场对人民币升值的预期加强，导致NDF贴水大幅度上涨时，DF市场与海外人民币NDF市场的人民币兑美元价格将会产生价差，套汇的空间就出现了。” 对他所在的这类跨国公司来说，要在NDF市场和DF市场上进行套汇操作，同时规避汇率风险，先得测算公司未来经常帐下的外汇收支情况，以确定在海外NDF市场上签的人民币兑美元合约的金额与期限；待海外公司签下NDF合约后，国内公司再与国内银行根据NDF合约签订相应的远期结汇合同。 “之所以要先签NDF再签DF，是因为两个市场的容量不同，DF市场我们是跟四大国有商业银行签约，市场容量对于我们来说几乎是无限的，有多少NDF就能签多少DF；而NDF的签约量则受限于人民币NDF市场的成交量。”周解释说。 这样，通过在DF市场上卖出美元，在人民币NDF市场上买入美元，无论未来的汇率变动如何，买价与卖价之间的差额是不变的，只要到期实现交割，收益就将顺利实现。 例如：2005年4月26日央行公布的美元兑人民币基准汇价为8.2765，而路透社公布的1年期人民币NDF贴水4650点，即NDF市场预期1年后人民币将升值5.6％左右，汇率达7.8115。同日，四大国有商业银行公布的1年期远期结汇汇价为8.0107，DF与NDF的汇价差额为0.1992。 此时，企业只要在NDF市场上以7.8115的价格签定一份1年后交割的金额为1000万美元的人民币兑美元NDF合约，同时在DF市场上签下相同金额、交割期限，但是汇率为8.0107的结汇合同，则无论人民币币值如何变化，企业到期实际结汇后均可获利人民币199.2万元。 实际上，作为一家进料加工型外资企业，周所在的公司产品以出口为主，公司并不希望人民币升值，因为升值将影响其产品的竞争力。不过，如果充分利用好NDF市场和DF市场的套汇操作，人民币升值预期对公司而言不啻于“飞来横财”。仅4月26日一天，周所在公司的人民币NDF成交即达1.2亿美元。 “我们可以通过DF来对冲风险，人民币升值的预期越强，对公司外汇保值与增值越有利。”周称，“一旦人民币真的升值了，我们也就没有套利空间了。” 按照国家有关规定，我国实行“支付结汇制度”，企业申请办理资本金和外债结汇应基于真实的交易需求。“公司远期结汇的外汇都是未来经营收入与采购支出的头寸，是为了规避人民币汇率变动的风险，有真实的贸易背景，符合国家有关规定。”周说。 追溯人民币升值预期的源头，自2003年6月美国财长斯诺表示美国政府鼓励中国实行更灵活的汇率制度后，NDF市场开始出现大幅度波动，一年期的人民币NDF贴水一度保持在2000点以上，国际市场开始炒作人民币升值。 然而，中国政府对汇率改革态度明确，人民币NDF贴水开始一路走低。2003年10月，人民银行调高了人民币兑美元的远期汇率，DF与NDF的套汇空间更小。至2004年7月底，人民币NDF贴水一度跌至900点。 到今年3月，国际游资眼看人民币短期内升值可能性不大，而美元将持续升息成为市场共识，于是热钱开始大规模撤离香港，人民币NDF汇价与远期结汇价逐渐持平。 近来，受美国参议院“汇率报复案”等因素影响，炒作热潮再度上涨，人民币1年期NDF贴水最高达到4925点，即预期一年后美元兑人民币7.784，同日1年期美元结汇利率为8.0107，DF与NDF价差达到2267点，创下2005年最高价差。 业内专家认为，2003年热钱流入中国，一个很重要的原因是出于套利考虑：2004年3月29日，美元一年期LIBOR为1.3％，而同期人民币一年期存款利率为1.98％。这意味着海外投资者只需要贷出美元，然后按照官方固定利率兑换成人民币，存入内地银行，就可以获得存贷差。 不过，2004年6月份至今，美联储连续8次加息， 联邦基金利率从1％上升到3％。如4月27日，美元一年期LIBOR为3.73％，而当天人民币一年期存款利率为2.25％，这意味着原先进入内地兑换成人民币的热钱，已经没了套利空间。 2004年，中国资本项目盈余较上年增长1倍以上至1107亿美元。对于其中主要扣减外商投资和净证券投资之后，约270亿美元的误差及遗漏项余额(较上年增加约50％)，分析师认为大体可以反映投机性资金的流动状况。 21世纪经济报道 作者：周 斌 4月20日 内地金融体制改革与香港金融业的机遇 [摘要]香港金融业与中国内地关系十分密切。因没有庞大的本土经济支持，香港国际金融中心的发展偏重于为内地国际层面的资金融通活动提供服务。内地金融体制改革的推行对香港金融业带来挑战，也带来不少机遇。
[关键词]内地金融体制改革 香港金融业 机遇 一、香港金融业的优势与不足 经过一个半世纪的市场经济发育过程，香港确立了现在的国际金融中心的地位，其最大优势是成熟的国际资本市场、自由货币制度、自由汇率制度、自由港，能吸引世界各地的资金。香港银行体系的总资产超过8000亿美元，居亚洲第4位，全球第17位。股票市场的总市值为12万亿港元，是亚洲第2，全球第8大股票市场。香港是亚洲第一及全球第5大股票上市集资中心。 与国际其他金融中心例如纽约、伦敦和东京相比，香港最明显的不足之处是规模较小。由于没有庞大的本土经济支持，香港国际金融中心的发展偏重于为内地国际层面的资金融通活动提供服务。避免金融危机的冲击，提高金融竞争力，发展资本市场，争取更多内地优质企业来港上市，促进香港银行走向内地，是香港金融业发展的重要方向。香港资本市场成为国际资本市场与国内企业结合的平台、通道。过去20年间，香港为国际资金提供了一个进入亚洲和中国内地的平台，金融活动主要通过银行和股票市场两个渠道进行。 到目前为止，共有354家内地企业在香港股票交易所上市。其中，内地股份有限公司（H股）和内地有关公司（红筹集股）占总市值的48%，占2006年1—6月市场交易额的53%，并于2006年上半年筹集了近1300亿港元（占市场总筹资量的73%）的资金。2006年10月27日，中国工商银行在香港和上海两地同步挂牌上市，进行全球最大规模的首次公开募股。中国工商银行首次公开募股筹资约215亿美元（含超额配售），其中香港Ｈ股筹资约156亿美元，上海Ａ股筹资约59亿美元。香港Ｈ股筹资规模是上海Ａ股筹资的3倍，反映了香港证券市场吸引国际资金的潜力。由此产生的结集效应帮助了香港资产管理业务的蓬勃发展，国际上主要的基金管理公司纷纷进驻香港。 二、香港本地金融业高度竞争，需要寻求发展空间 香港本地金融业处于高度竞争状态。香港有135家持牌银行，分割金融市场蛋糕的是以下几大巨头： （1）汇丰银行，资产规模1万亿港元，约占香港银行总资产15%； （2）中银集团，资产规模8000亿港元，约占香港银行总资产12%； （3）恒生银行，资产规模6000亿港元，约占香港银行总资产9%； （4）渣打银行，资产规模2000亿港元，约占香港银行总资产3%； （5）工商银行，资产规模1000亿港元，约占香港银行总资产1.5%。 其余130家银行都是资产规模在几十到几百亿港元的中小银行。在自由利率的制度下，银行之间价格战激烈，存款与贷款的利率差越来越小，目前只有1个百分点（中国内地是2.5个百分点），有时甚至降到0.6个百分点。加上高昂的经营成本，银行办公楼每平方米租金通常达到月300元，是深圳的5～10倍。人工成本年40多万元/人，是深圳的3倍，内地的8倍。在香港，银行达到盈亏平衡点的资产规模是100亿港元，而在中国内地，银行达到盈亏平衡点的资产规模是20亿元。银行过去是融资中介，现在企业越来越倾向于去资本市场融资，逼得银行变得越来越像资金交易中心和金融超市，客户需要什么就提供什么，代理客户买卖股票、买卖保险、做定向广告（信用卡消费），收中介业务手续费，由融资型向交易型转变，由息差收入向收费收入转变。因此，香港所有银行都希望尽快进入内地，抢占市场份额。目前香港银行进入内地的最大障碍是中国内地金融业的“管制”。由于内地现行的外汇管理体制和人民币管理体制，香港金融体系在为内地国际层面的资金融通活动提供服务仍然十分有限。这也是深港两地合作的最大障碍。随着这个“管制”机制的逐步松动，香港银行进入内地的速度会越来越快。 三、内地金融体制改革的推行给香港金融业带来的挑战与机遇 国家“十一五”规划确定的加快内地金融体制改革的措施包括4个方面：深化金融企业改革，完善进入机构的公司治理结构，稳步发展多种所有制金融企业；加快发展直接融资，积极发展股票、债券市场，稳步发展期货市场；健全金融调控机制，稳步发展货币市场，逐步实现人民币资本项目可兑换；完善金融监管体制。此外，2006年底，中国加入WTO以后的过渡期已经结束，中国全面放开对外资银行经营人民币业务的限制。这些政策走向为香港金融业向中国内地拓展提供了条件，也将逐步消除香港金融业向中国内地拓展的障碍。 在人民币开放的改革方面，中国政府的政策路向有三个特点：一是先入后出；二是先经常项目后资本项目；三是资本项目则再分为先长期后短期。在经常项目方面，早于1996年12月中国政府已宣布接受国际货币基金组织协议第八条款的义务，允许经常项目交易的人民币自由兑换，例如支付贸易、旅游等开支。资本项目方面，按先入后出原则，内地很多年前已允许外资兑换人民币在内地直接投资内地资本项目。近年，内地鼓励企业“走出去”到海外直接投资，2006年6月全面取消了有关海外直接投资的兑换限额。对于开放证券投资的兑换限制则较审慎。2002年12月内地开始允许海外机构投资者通过QFII机制，以外币兑换人民币流入内地证券市场。而在流出方面，中国人民银行在2006年4月发布了2006第5号公告，放宽了内地机构和个人进行境外投资的限制。 从上述情况可看到,人民币在经常项目交易和直接投资等方面的兑换已基本开放。未来的放宽主要会涉及短期资金跨境流动的范畴，未来的开放可以通过额度的不断增加来实现。内地良好的宏观经济情况，如经济高速增长、低通胀和国际收支的庞大顺差等，为实现人民币资本项目进一步可兑换创造了有利的条件。加上近年外汇不断流入，为货币与汇率管理增加了难度，有必要按照渐进性、可控性和主动性的原则，让资金有序流出。作为全球最大规模经济体系之一的货币，人民币的国际化是一个必然的大趋势。可以预料，人民币亦会与其它主要经济体系的货币一样，成为国际货币。 香港已经意识到内地金融体制改革的推行可能会对香港国际金融中心的地位带来挑战。一是随着内地股票及债券市场不断改善，内地企业可善用内地市场集资，而减少利用香港的平台集资；二是当内地实现人民币资本项目可兑换的时候，境外投资者将可直接进入内地的金融市场进行投资，国际资本会纷纷涌入上海、北京，不必先通过香港；三是当内地的金融市场全面开放的时候，则没有必要分割国内和国际部分，也没有必要区分国内和国际市场参与者。香港作为国际金融中心的作用将逐步减弱，因为市场活动将转到届时已开放的、规模更大和流动性更强的内地市场；四是当人民币成为国际货币的时候，在提供以人民币作为交易单位的金融服务方面，国内的其它金融中心会成为香港的竞争对手。 然而，若香港能够配合内地的改变而“转型”，做到与时俱进，上述内地的金融发展路向，将会为香港带来至少以下三方面的机遇：一是作为国际金融中心，香港可强化和继续发展为国际与内地之间资金融通的角色：香港可利用在亚洲时区的优势，配合伦敦、纽约的金融中心，提供24小时的国际金融服务。香港在这方面，尤其是作为国际资金进入内地的平台，已有一定的优势，可以继续巩固。除了把境外的储蓄资金带引到内地之外，随着内地实现人民币资本项目可兑换，有关资金流出的政策将会继续放宽，跨境资金的流动趋于双向。内地有着庞大的储蓄，但主要是由官方部门（国企）持有境外资产，民间投资者的对外投资需求得不到满足。香港可以成为内地资金“走出去”渠道，为内地的机构和个人的境外投资提供服务。二是作为国家及区域金融中心，香港可参与内地本地层面的资金融通活动：在作为内地国际层面资金融通平台的基础上，为适应内地提升金融体系资金融通效率的需要，香港可以从两方面入手，加强在内地本地层面的资金融通中的参与。一方面，涉及需要在当地提供的金融服务，内地的广大客户市场，给予香港的金融机构极大的发展空间。由于珠三角地区毗邻香港，预期香港金融机构将能更有效地在该地区参与提供金融服务。另一方面，随着内地对个人外汇管理的放松和资本项目的开放，内地集资者及投资者将可更自由地“走出去”。香港也可提供方便、低风险和有效的平台，例如在股票方面，现时有不少比较优秀的内地企业都来香港上市。随着内地放宽对境外投资的限制，内地的投资者将可投资于内地企业在香港上市的股票。三是在内地金融体系与国际接轨过程中，香港可为人民币国际化提供试验场地。香港是内地在境外第一个容许银行提供人民币存款、兑换、汇款及银行卡服务的地方。自2004年以来，香港积累了经营人民币业务的经验，加上香港和内地的金融监管机构一直维持紧密的合作关系，香港将为人民币走向全面可兑换，以及人民币在国际易和金融交易中的使用，提供一个稳健可靠的试验平台。现阶段国务院正积极研究进一步扩大在香港经营人民币业务的范围，包括香港进口商用人民币支付来自内地的直接贸易进口和内地金融机构在香港发行人民币金融债券试点等项目。香港可以早着先机，抓住人民币自由兑换前的战略机遇期，进一步发展成为内地境外以人民币为单位进行贸易支付及金融活动的金融商业中心，配合人民币国际化的大趋势。 [参考文献] [1]查振祥.深港金融业合作与创新研究[J].特区理论与实践，2003,(8). [2]查振祥.深港证券市场“一板两市”机制的研究[J].特区理论与实践，2003,(8). [3]张育军.继续规范和发展主板市场 分步推进创业板市场建设[N].深圳商报，2004-02-03. [4]李扬,王国刚.中国资本市场的培育与发展[M].经济管理出版社, 1999 4月15日 贝尔斯登破产敲响警钟贝尔斯登破产敲响警钟 华尔街警钟在鸣响 美国大型投行贝尔斯登公司几近破产终被摩根大通收购，给政治家和经济学家们敲响了警钟。美国总统布什已经确定与一些高级金融政治家举行危机会谈，除了财长亨利?保尔森和美联储主席本?伯南克之外，证券监管机构的负责人也将参加。 就在贝尔斯登公司破产的第二天也就是3月18日，美联储宣布下调联邦基金利率0.75个百分点，这将使美元对其他货币汇率继续下跌并给欧洲出口企业带来更多问题。 美国经济学家努里尔?鲁比尼在接受德国《星期日尘兰克福汇报》采访时呼吁，对状况不佳的美国银行实行国有化。他认为，银行危机不但会给美国经济，也会给欧洲经济带来严重后果。 银行业近期可能还会传出一些坏消息。除了贝尔斯登外，雷曼兄弟、高盛和摩根士丹利公司也将公布今年一季度业绩。这四大金融公司的市值在过去几周大幅缩水。原因有两点：第一，它们因为危机而下调收入增长预期。第二，几个月来，对银行破产的担忧一直在市场上蔓延。就像政府的每次救市行动一样，贝尔斯登公司这次获得紧急注资，对市场信心也是一把双刃剑。一方面，这会消除一部分市场恐慌。另一方面，美联储大胆的干预措施也表明，美国银行系统面临的问题实际上有多严重。 保尔森承认经济正“急剧下滑” 美国财政部长亨利?保尔森近日承认，美国经济形势已经急转直下。 保尔森在接受美国全国广播公司采访时，被问及美国是否已经陷入衰退的问题。他回答说：“重要的是，我们知道目前正处于急转直下的阶段。毫无疑问，美国民众也知道经济形势正在急剧下滑。” 他还说：“我们的资本市场正在发生动荡，自从去年8月份以来就是这样。我们正在全力应对，正在寻找走出这种局面的方法。对于我们的各个市场，我信心十足，因为它们能够迅速恢复，适应能力很强。不过，这需要一定的时间，我们已经在全力应对此事。” 国际货币基金组织（IMF)负责人说，美国投资银行贝尔斯登公司的倒闭显示，这场全球金融危机比决策者们几周前意识到的更严重、更普遍。 IMF总裁多米尼克?斯特劳斯-卡恩今天在巴黎说：“这场开始于美国的金融危机比几周前更严重，而且更具全球性。”他说：“我们面临的风险和威胁都很大。经济环境还在继续恶化。”他还说，美国的灾难将给其他经济体造成影响，需要一个“全球性的解决办法”。 斯特劳斯-卡恩是在经合组织主办的欧洲结构改革会议上说这番话的。 美联储前主席艾伦?格林斯潘在近日发表的评论中说，目前这场震动美国市场和全球经济的危机可能成为第二次世界大战以来最严重的危机。 格林斯潘承认，因为这场危机，变革是必须的。但他认为，改革措施不能破坏自由竞争的原则。 美国经济酷似10年前的日本 随着美国大型证券企业贝尔斯登公司事实上遭到破产处理，作为资贷问题发源地的美国的金融不稳定局面，已经开始呈现金融危机的征兆。有人认为，金融危机与美国的经济衰退形成连锁反应，将导致世界范围的经济混乱。这种悲观观点正在急剧扩散。在市场中，很多人指出了目前的情况与当年日本金融危机之间的相似性。 一名大银行人士表示：“美国也陷入了与1997年山一证券公司破产时同样的境地。”这样的廉洁开始充斥市场。人们开始把美国住宅泡沫崩溃导致大型金融机构陷入经营危机的现象，与日本泡沫经济崩溃后产生的不良债权问题相提并论。 实际上，去年底次贷问题日趋严重以后，美联储就参考1997年至1998年日本银行曾采取的措施，实施了各种对策。 专业人士认为，虽然加降息0.75个百分点，4月以后还将继续降息。一家美国投资公司表示，“联邦基金利率将降到1%”。 若是如此，考虑到美国消费者物价上涨率接近2%，其实际利率将出现较大的负值。这酷似当初奉行“零利率”政策的日本银行的做法。 不过，正如“日本失去的十年”这段历史所证明的那样，仅靠宽松的金融政策无法渡过严重的金融危机。市场对美联储的意图看得十分清楚，一家大型证券公司表示，美联储是在“争取时间”。正如一位市场人士所说，难以遏止的美元贬值和股份下跌的趋势“正在迫使美国政府最终作出投入公共资金的决定”。这也与日本当时投放巨额公共资金之前需要时间，但市场压力却不断增加的情况极为相似。（贾庆） 4月13日 权证权证
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权证概念权证，是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人向权证发行人支付一定数量的价金之后，就从发行人那获取了一个权利。这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向权证发行人购买/出售一定数量的资产。购买股票的权证称为认购权证，出售股票的权证叫作认售权证（或认沽权证）。权证分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证三种。所谓欧式权证：就是只有到了到期日才能行权的权证。所谓美式权证：就是在到期日之前随时都可以行权的权证。所谓百慕大式权证：就是持有人可在设定的几个日子或约定的到期日有权买卖标的证券。持有人获取的是一个权利而不是责任，其有权决定是否履行契约，而发行者仅有被执行的义务，因此为获得这项权利，投资者需付出一定的代价(权利金)。权证(实际上所有期权)与远期或期货的分别在于前者持有人所获得的不是一种责任，而是一种权利，后者持有人需有责任执行双方签订的买卖合约，即必须以一个指定的价格，在指定的未来时间，交易指定的相关资产。 从上面的定义就容易看出，根据权利的行使方向，权证可以分为认购权证和认沽权证，认购权证属于期权当中的"看涨期权"，认沽权证属于"看跌期权"。 权证价值由两部分组成，一是内在价值，即标的股票与行权价格的差价；二是时间价值，代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会。在其他条件相同的情况下，权证的存续期越长，权证的价格越高；美式权证由于在存续期可以随时行权，比欧式权证的相对价格要高。 认购权证价值=(正股股价-行权价)X行权比例 认沽权证价值=(行权价-正股股价)X行权比例 1、什么是权证？ 答：权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利（而非义务）在某一特定期间（或特定时点）按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。其中： 发行人是指上市公司或证券公司等机构； 买权证时支付的价款； 标的证券可以是个股、基金、债券、一篮子股票或其它证券，是发行人承诺按约定条件向权证持有人购买或出售的证券。 2、权证有哪些种类？ 答：权证根据不同的划分标准有不同的分类： （1）按买卖方向分为认购权证和认沽权证。认购权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券，认沽权证持有人则有权卖出标的证券。 （2）按权利行使期限分为欧式权证和美式权证，美式权证的持有人在权证到期日前的任何交易时间均可行使其权利，欧式权证持有人只可以在权证到期日当日行使其权利。 （3）按发行人不同可分为股本权证和备兑权证。股本权证一般是由上市公司发行，备兑权证一般是由证券公司等金融机构发行： 比较项目 股本权证 备兑（衍生权证） 发行人 标的证券发行人 标的证券发行人以外的第三方 标的证券 需要发行新股 已在交易所挂牌交易的证券 发行目的 为筹资或高管人员激励用 为投资者提供避险、套利工具 行权结果 公司股份增加、每股净值稀释 不造成股本增加或权益稀释 （4）按权证行使价格是否高于标的证券价格，分为价内权证、价平权证和价外权证。 价格关系 认购权证 认沽权证 行使价格＞标的证券收盘价格 价外 价内 行使价格＝标的证券收盘价格 价平 价平 行使价格＜标的证券收盘价格 价内 价外 （5）按结算方式可分为证券给付结算型权证和现金结算型权证。权证如果采用证券给付方式进行结算，其标的证券的所有权发生转移；如采用现金结算方式，则仅按照结算差价进行现金兑付，标的证券所有权不发生转移。
在国外，权证起源于1911年美国电灯和能源公司。在1929年以前，权证作为投机性的品种而沦为市场操纵的工具。1960年代，许多美国公司利用股票权证作为并购的融资手段。由于权证相对廉价，部分权证甚至被当成了促销手段。当时美国的公司在发售债券出现困难时，常常以赠送股票权证加以“利诱”，颇有种“买电脑赠保险”的意味。1970年，美国电话电报公司以权证方式融资15亿美元，使得权证伴随标的证券的发行成为最流行的融资模式。欧洲最早的认股权证出现在1970年的英国，而德国自从在1984年发行认股权证之后，一度迅速成为世界上规模最大的权证市场，拥有上万只权证品种。但其地位目前已经让位于香港。截至2004年12月31日，按认股证成交金额计，香港位列全球第一，去年全年成交金额673.573亿美元，遥遥领先第二位的德国552.085亿美元及第三位的意大利211.153亿美元。
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ETF
ETF
[编辑本段]什么是ETF
ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，中译为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特定指数，如上证50指数，包涵的成份股票相同，每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致，ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值”。ETF的投资组合通常完全复制标的指数，其净值表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。
[编辑本段]ETF的性质
ETF是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。ETF可以跟踪某一特定指数,如上证50指数；与开放式基金使用现金申购、赎回不同,ETF使用一篮子指数成份股申购赎回基金份额；ETF可以在交易所上市交易。由于ETF简单易懂,市场接纳度高,自从1993年美国推出第一个ETF产品以来,ETF在全球范围内发展迅猛。10多年来,全球共有12个国家(地区)相继推出了280多只ETF,管理资产规模高达2100多亿美元。ETF在本质上是开放式基金，与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它也有自己三个方面的鲜明个性：一、它可以在交易所挂牌买卖，投资者可以像交易单个股票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份额；二、ETF基本是指数型的开放式基金，但与现有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它是在交易所挂牌的，交易非常便利；三、其申购赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的一篮子股票申购或者赎回ETF，而不是现有开放式基金的以现金申购赎回。
[编辑本段]ETF的种类
根据投资方法的不同，ETF可分为指数基金和积极管理型基金，国外绝大多数ETF是指数基金，目前国内即将推出的ETF也是指数基金，即上证50ETF。根据投资对象的不同，ETF可以分为股票基金和债券基金，其中以股票基金为主。
根据投资区域的不同，ETF可以分为单一国家（或市场）基金和区域性基金，其中以单一国家基金为主。
根据投资风格的不同，ETF可以分为市场基准指数基金、行业指数基金和风格指数基金（如成长型、价值型、大盘、中盘、小盘）等，其中以市场基准指数基金为主。
[编辑本段]ETF的优点
1、分散投资，降低投资风险投资者购买一个基金单位的华夏-上证50ETF，等于按权重购买了上证50指数的所有股票。
2、兼具股票和指数基金的特色
1)对普通投资者而言，ETF也可以像普通股票一样，在被拆分成更小交易单位后，在交易所二级市场进行买卖。
2)赚了指数就赚钱，投资者再也不用研究股票，担心踩上地雷股了；但由于我国证券市场目前不存在做空机制，因此目前仍是“指数跌了就要赔钱。”
3、结合了封闭式与开放式基金的优点
ETF与我们所熟悉的封闭式基金一样，可以小的“基金单位”形式在交易所买卖；与开放式基金类似，ETF允许投资者连续申购和赎回。但是ETF在赎回的时候，投资者拿到的不是现金，而是一篮子股票；同时要求达到一定规模后，才允许申购和赎回。
⑴与封闭式基金相比：
相同点：同样可以在交易所挂牌交易，就像股票一样挂牌上市，一天中可随时交易
不同点：①ETF透明度更高。由于投资者可以连续申购/赎回，要求基金管理人公布净值和投资组合的频率相应加快。
②由于有连续申购/赎回机制存在，ETF的净值与市价从理论上讲不会存在太大的折价/溢价.
⑵与开放式基金相比
①一般开放式基金每天只能开放一次，投资者每天只有一次交易机会(即申购赎回)；而ETFs在交易所上市，一天中可以随时交易，具有交易的便利性。
②开放式基金往往需要保留一定的现金应付赎回，而ETF赎回时是交付一篮子股票，无需保留现金，方便管理人操作，可提高基金投资的管理效率。当开放式基金的投资者赎回基金份额时，常常迫使基金管理人不停调整投资组合，由此产生的税收和一些投资机会的损失都由那些没有要求赎回的长期投资者承担；而ETF即使部分投资者赎回，对长期投资者并无多大影响(因为赎回的是股票)。
4、交易成本低廉
虽然ETF在交易所交易的费用还没有最后确定，但估计不会高于封闭式基金的费用，这就远比现在的开放式基金申购赎回费低。
5、给普通投资者提供了一个当天套利的机会
例如，上证50在一个交易日内出现大幅波动，当日盘中涨幅一度超过5%，而收市却平收甚至下跌。对于普通的开放式指数基金的投资者而言，当日盘中涨幅再大都没有意义，赎回价只能根据收盘价来计算。而ETF的特点就可以帮助投资者抓住盘中上涨的机会，由于交易所每15秒钟显示一次IOPV(净值估值)，这个IOPV即时反映了指数涨跌带来基金净值的变化，ETF二级市场价格随IOPV的变化而变化，因此，投资者可以盘中指数上涨时在二级市场及时抛出ETF，获取指数当日盘中上涨带来的收益。
[编辑本段]ETF的运作
ETF的运作包括发行和设立、交易、申购/赎回、管理和信息披露等多个环节。1、ETF的发行和设立
在国外ETF一般采取“种子基金”的方式发行设立，即在基金的初次发行期间，由参与券商“凑齐”一篮子股票后基金即成立，并在交易所上市。也有一些ETF采取IPO的方式发行设立，香港的盈富基金就采取这种模式发行，以达到政府减持金融危机中买入的大量港股的目的，具有其特殊性。
国内的具体方案尚未最后确定，但肯定会提供一天的时间允许现金认购（网上和网下同时进行），同时在发行期间可能会提供股票认购方式（一篮子50成份股、或单只50成份股换ETF份额，具体方案尚未确定）。
发行期结束后，基金开始建仓，建仓完毕后，根据其单位净值和交易型开放式指数基金的预设单位净值确定两者的转换关系并实施基金份额数量的转换。转换后的交易型开放式指数基金份额正式成立。
2、ETF的交易
基金成立后，将在交易所上市，投资者可以在二级市场进行ETF基金份额的买卖。
3、ETF的申购/赎回
投资者可以通过参与券商，根据基金管理人每个交易日开市前公布的申购赎回清单（股票篮清单+部分现金零头），用股票篮加部分现金申购赎回ETF。
4、ETF的管理
目前国际上现有的ETF大部分都是指数基金，以跟踪某一指数为投资目标，采取被动式管理。基金经理只需通过某种方式确定投资组合分布，并不对个股进行主动研究和时机选择。
总体而言，基金公司对ETF的管理包括组合构建、组合调整、投资绩效及跟踪误差评估、信息管理、申购赎回清单设计等内容。
5、ETF的信息披露
ETF除了与一般的开放式基金一样披露基金净值、基金投资组合公告、中期报告、年度报告等信息外，还需要在每个交易日开市前通过交易所或其它渠道公布当日的申购赎回清单，二级市场交易过程中，交易所还要实时计算公布IOPV（基金净值估计值）供投资者买卖、套利时参考，因此ETF的信息披露内容较多，是ETF运作管理的重要内容之一。
[编辑本段]ETF与其他形式的基金的比较
与封闭式基金相比，ETF的特点在于，它是开放式基金，其份额规模是可以变化的。如果申购的量大，其规模就增加，反之就减小。封闭式基金在成立以后的规模一般不再变化（只有扩募时才会增加），基金持有人不能要求赎回基金份额，而只能通过二级市场交易转让。由于封闭式基金不像开放式基金那样按照当日净值申购、赎回基金份额，这就导致封闭式基金的价格与净值经常出现较大偏差，封闭式基金通常以比较大的幅度折价交易。ETF本质上是一种开放式基金，基金持有人可以在交易时间申购赎回基金，套利机制的存在使其交易价格基本与净值保持一致。 与传统开放式基金相比，ETF的特点在于，ETF虽然也是开放式基金，但ETF只接受规模在“创设单位”（例如100万份）以上的申购赎回，并且申购赎回的是一篮子股票（指数成分股），这和普通的开放式基金接受现金申购赎回的情形不同。二者最大的区别在于，ETF同时在交易所上市交易，投资者在交易所交易时间内可以随时按照市价买卖ETF，投资者当时就知道成交的价格；而普通的开放式基金只能通过申购赎回在场外交易，每日只能按照股市收盘后的基金净值（次日公布）申购赎回，投资者在指令下达的第二天才能知道实际成交价格。如果交易所交易时间内市场出现大的波动，投资者可以交易ETF来实时反映最新的信息和市场变化，获得新的机会或者避免损失。传统开放式基金的投资者即使在收盘前很早就做出了正确的决定，但最终获得的可能是不理想的当日收盘价格，从而陷入判断正确仍无济于事的局面。
在费率方面，ETF的年管理费远远低于积极管理的股票型开放式基金，也比传统的指数基金低出许多。最后，ETF的透明度远远高于传统开放式基金，在实践中通常每日开ETF市前基金管理人都会公布ETF的投资组合结构，而传统基金一般每季度公布以此投资组合。交易型开放式指数基金(ETF)是一种在交易所上市交易的证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合,这一组合中的股票种类与某一特定指数,如上证50指数,包涵的成份股票相同,每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致,ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值”。 ETF是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。研究表明,ETF在我国具有广阔的市场前景,不仅有助于吸引保险公司、QFII等机构和个人储蓄进入股市,提高直接融资比例,而且能够活跃二级市场交易,增加市场的深度和广度。
[编辑本段]投资ETF的风险
投资ETF的风险可归纳为以下几点：1、市场风险：ETF的基金份额净值随其所持有的股票价格变动的风险；
2、被动式投资风险：ETF并非以主动方式管理，基金管理人不会试图挑选具体股票，或在逆势中采取防御措施；
3、追踪误差风险：由于ETF会向基金持有人收取基金管理费、基金托管费等费用，ETF在日常投资操作中也存在着一定交易费用，以及基金资产与追踪标的指数成份股之间存在少许差异，这些可能会造成ETF的基金份额净值与标的指数间存在些许落差的风险。
[编辑本段]投资ETF在税收方面的优势
1、买卖ETF不需交纳印花税。2、个人投资ETF获得的基金分红和差价收入均不需交纳所得税。
3、机构投资ETF获得的基金分红不需交纳所得税。
[编辑本段]ETF在全球的发展
1993年，道富环球投资（State Street Global Advisors）与美国证券交易所合作，推出了全球第一只交易所基金产品－－标准普尔预托证券（SPDR）。从那时起,ETF在全球范围内发展迅猛。2002年,全球280只ETF管理的资产为1416亿美元；而2003年，281只ETF管理的资产却增加到2100亿美元。成熟市场的资产管理业一直有这样一个理论，即长期来看积极投资很难战胜市场，其长期绩效要低于市场的平均水平。以美国市场为例，1984－1994年间，积极股票基金尽管取
得了12.15％的平均年回报率，但仍低于SP500指数年均14.33％的回报率。在我国已有指数基金运作的背景下，有业内人士指出，在交易便利性、信息透明度和费用成本上，不用现金申购赎回、实时揭示净值的ETFs，具有不可替代的市场地位和作用。
国内首只ETF开发大事记
1、2001年，上证所战略发展委员会研究产品创新时，提出最初的ETF设想。由于缺乏合适的指数，当时曾考虑以现金模式进行。
2、2002年初，针对国有股减持的方案设计，华夏基金管理公司开始了交易所交易基金ETF(ExchangeTradeFunds)的基础研究工作。
3、2002年4月，华夏基金管理公司与上海证券交易所国际发展部的建立了交流ETF研究成果的联系。
4、2002年7月1日，上证所推出上证180指数。
5、2002年8月，应上海证券交易所的邀请，华夏基金管理公司参加了上证所在青岛举办的“上证180ETF设计方案研讨会”，并就ETF的方案设计做了专题发言。
6、2002年10月，华夏基金管理公司向证监会基金部及上海证券交易所国际发展部提交了ETF的专项研究报告：《上证180ETF总体规划》。
7、2002年11月，华夏基金管理公司与中国银行、国泰君安证券公司联合进行了ETF的市场需求调查活动，有关调查结果已提交上证所。
8、2002年12月，华夏基金管理公司专程拜访上海证券交易所，和国泰君安证券公司一同就华夏基金管理公司设计的ETF产品与业务方案向“上海证券交易所暨中国证券登记结算公司上海分公司ETF联合研究小组”进行了专项报告。
9、2003年1月，华夏基金管理公司参加了由上证所在浙江嘉兴举办的ETF产品方案研讨会。
10、2003年4月，上证所向证监会报告ETF进展，报送《关于尽快推出交易所交易基金的报告》。
11、2003年上半年，华夏基金管理公司向上证所提交了多份研究报告。
12、2003年6月，应上证所邀请，参加了上证联合研究计划，并向上证所提交了专题报告《上证180ETF发行模式与运作管理研究》。另外，2002年至2003年，华夏基金管理公司博士后科研工作站的张玲，在上证所实习期间，参与了ETF项目的研究工作。
13、2003年10月，华夏基金管理公司与道富银行、道富环球投资咨询公司签订技术合作协议。
14、2004年1月1日，上证所推出上证50指数。
15、2004年1月，华夏基金管理公司参与上证所ETF投资管理人招标并获得首批合作人资格。
16、2004年4月，上证所正式申请开发ETF。
17、2004年6月ETF获国务院认可、证监会核准。
国内现有ETF基金品种（截至2008年2月24日）
现在沪深两地一共有5只ETF开放式基金，分别是上证50ETF(510050)
上证红利ETF（510880）
上证180ETF(510180)
深证100ETF(159901)
深证中小板ETF(159902)
无本金交割远期外汇交易(non-deliverable forward－NDF )
无本金交割远期外汇交易
亚洲NDF市场的成交额占全球NDF市场的绝大多数。根据2003年初新兴市场交易者协会的测算，韩元、新台币、人民币、印度卢比、印度尼西亚卢比和菲律宾比索这六种亚洲货币NDF的成交额约占全球新兴市场NDF成交额的70%左右。
无本金交割远期外汇交易（NDF）也是一种远期外汇交易。所不同的是该外汇交易的一方货币为不可兑换货币。这是一种场外交易的金融衍生工具。主要是由银行充当中介机构，交易双方基于对汇率预期的不同看法，签订无本金交割远期交易合约，确定远期汇率、期限和金额，合约到期只需对远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算，与本金金额、实际收支毫无关系。结算的货币是自由兑换的货币，如美元。无本金交割远期外汇交易一般用于实行外汇管制国家的货币。NDF为面对汇率风险的企业和投资者提供了一个对冲及投资的渠道。
无本金交割远期外汇交易与传统的远期外汇交易的主要差别在于，不涉及本金的支付，在到期日时，只就市场即期汇率价格与合约远期价格的差价进行交割清算，由于名义本金实际上只是用于汇差的计算，无需实际交付，故对企业未来现金流量不会造成影响。
与DNF相关的政策法规
早在2006年的时候，国家外汇管理局就发布通告规定，未经国家外汇管理局批准，境内机构和个人不得以任何形式参与境外人民币对外汇衍生交易。外管局明确规定，远期结售汇履约应以约定远期交易价格的合约本金全额交割，不得进行差额交割。外管局认为我国人民币对外汇衍生市场正处于发展初期，现阶段外汇交易应以风险防范为主，不鼓励利用衍生工具从事投机性交易。
虽然我国政府是明令禁止境内中资和外资企业从事NDF交易的，但是操作NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保，无须汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证。赚取的利润也只需存到境外银行的帐户中即可。国家外汇管理局在执行监控过程中的难度较大，实际上NDF受到的管制较小。由于NDF与DF的套利空间，目前仍然有不少企业利用DNF进行套利。
即期外汇交易 Spot Exchange Transaction
即期外汇交易
[编辑本段]即期外汇交易概述
即期外汇交易（Spot Exchange Transactions）：又称为现货交易或现期交易，是指外汇买卖成交后，交易双方于当天或两个交易日内办理交割手续的一种交易行为。即期外汇交易是外汇市场上最常用的一种交易方式，即期外汇交易占外汇交易总额的大部分。主要是因为即期外汇买卖不但可以满足买方临时性的付款需要，也可以帮助买卖双方调整外汇头寸的货币比例，以避免外汇汇率风险。 是以双方约定的汇率交换两种不同的货币，并在一到两个营业日后进行清算的外汇交易。
[编辑本段]即期外汇买卖的方式
1、顺汇方式的外汇买卖 顺汇(favourable exchange)是一种汇款方式，是指汇款人委托银行以某种信用工具(如汇票)，通过其国外分行或代理行将款项付给收款人的一种支付方式。
其过程是银行在国内收进本币，在国外付出外汇。因其汇兑方向与资金流向一致，称为顺汇。在顺汇方式下，客户用本国货币向外汇银行购买汇票，等于该银行卖出外汇。
顺汇所涉及的当事者有：
①汇款人(remitter)，通常为债务人或付款人；
②收款人(payee)，是指债权人或受益人，
③汇出行(remitting bank)，是受汇款人委托向收款人汇款的银行；
④解付行(paying bank)，是受汇出行委托，接收汇出行的汇款并向收款人解付款项的银行，也称汇入行。
汇出行与解付行的关系，是委托代理关系。银行收妥本币，卖出外汇后，按照客户的要求采用电汇、信汇和票汇方式通知债权人或收款人所在国的分支行或其代理行，按当天汇率将其外币存款账户上的一定金额的外汇支付给收款人。这样，该外汇银行在自己账户上增加了客户支付的本国货币，而在国外的外币账户存款却减少了相应的外币额。
顺汇的三种具体形式：
根据交割方式不同，可将即期外汇交易分为三种。
电汇交割方式，简称电汇(TelegraphicTransfer,T/T)。银行卖出电汇是汇款人的申请，直接用电报、电传通知国外的汇入银行，委托其支付一定金额给收款人的一种汇款方式。电汇交割方式就是用电报、电传通知外汇买卖双方开户银行（或委托行）将交易金额收付记账。电汇的凭证就是汇款银行或交易中心的电报或电传汇款委托书。
票汇交割方式，简称标汇(Demand DRAFT,D/D)。银行卖出汇标是指汇款银行应汇款人的申请，开立以国外汇入银行为付款人的汇票，交由汇款人自行寄给收款人或亲自携带前往，凭票向付款行取款的一种汇款方式。票汇交割是指通过开立汇票、本票、支票的方式进行汇付和收帐。这些票据即为汇票的凭证。
信汇交割方式，简称信汇(Mail Transfer)。银行卖出信汇是汇款银行应汇款人伯申请，直接用信函通知国外的汇入银行委托其支付一定金额给收款人的一种汇款方式。信汇交割方式是指用信函方式通知外汇买卖双方开户行或委托行将交易金额收付记账。信汇的凭证就是江款行或交易中心的信汇付款委托书。
上述三种汇款方式的成本与效益是不同的。在汇款收付过程中，收入本币与付出外币之间因汇款方式的不同存在着时差，从而决定不同汇款方式的不同汇率，而汇率高低又取决于时差的长短。汇款在途时间长，银行可利用这笔资金的时间就多，收益就大，但费用会变小，因此银行报价也较低，反之，时间短，银行可利用这笔资金的时间就短，收益就小，但费用会变大，这就是银行报价较高的原因。一般来说，电汇在途时间最短(1～2天)，银行无法利用这笔资金，因而电汇汇率较高。信汇与票汇主要是靠邮寄，传递时间较长，银行有机会利用这部分汇款来获利，其汇率要比电汇汇率为低。实际上，这之间的差额，相当于邮寄期间的利息收入。现阶段汇率一般都是以电汇汇率为基础来计算的，电汇汇率成了即期交易的基础汇率。随着电子计算机的广泛应用和国际通信日益电脑化，邮期也就大为缩短，因此几种汇款形式之间的差别正在逐渐缩少。
2．逆汇方式的外汇买卖
逆汇(adverse exchange)即托收方式，是指由收款人(债权人)出票，通过银行委托其国外分支行或代理行向付款人收取汇票上所列款项的一种支付方式。由于这种方式的资金流向与信用工具的传递方向相反，就称之为“逆汇”。
对外汇银行来说，在逆汇方式下，客户向银行卖出汇票，等于银行付出本币，买进外汇。外汇银行接受收款人的托收委托后，就应通知其国外分支行或代理行，按照当日汇率向付款人收取一定金额的外币并归入其开在国外银行的外汇账产上。其结果，该银行国内本币存款账户余额减少了，而在其外币存款账户上却增加了相应的外币金额。
[编辑本段]即期外汇买卖相关术语
即期外汇买卖是外汇市场上最常见的买卖形式。其交易量居各类外汇交易之首。为此必须清楚与其有关的若干概念。 1．交割。指买卖成交后“钱货两清”的行为，交割日为成交当天，称当日交割(value today)；交割日为成交后第一个营业日，称翌日或明日交割(value tomorrow)，交割日为成交后的第二个营业日，称即期交割或即交割(value spot)。
2．营业日。指两个清算国银行都开门营业的日期，一国若遇节假日，交割日按节假日天数多少顺延。
3．交易员。指外汇市场上的经办人。其职责是每天将企业、公司或私人客户买卖外汇的命令集中起来，按各种外汇将这些用书面或电话陆续发给银行的命令进行登记，尔后根据头寸和价格决定买进或卖出，使银行之间很快地找到对象而成交。外汇交易员之间，往往使用神秘性的技术语言(行话)，并且要在几秒钟之内当机立断，交易技术性强。例如，客户向一家银行询价，银行交易员必须考虑对方的资信、买入或卖出的币别和数量、银行本身外汇头寸情况以及市场汇率趋势等，立即决定报价。
4．报价。指外汇银行在交易中报出的买入或卖出外汇的汇价。一般采取“双档”报价法，即外汇银行在交易中同时报出买价(bid rate)和卖价(offer rate)。如US$1＝HK$7．7516~7．7526，前者为买入价，后者为卖出价。银行的买卖价格之差(spread)，就是外汇银行买卖外汇的收益，一般为l‰～5‰。在实际操作中，外汇交易员不申报全价，只报出汇率小数点后的最后两位数。同上例，如果当时汇率为US$1=HK$7． 7516～7，7526，则香港银行接到询问时就仅报出：16～26或16／26。这是因为外汇汇率变化一天之内一般不会超过最后两位数，用不着报全价，这也是银行报价的习惯。如果汇率在一天内暴涨暴跌，打破惯例，又当别论。
5．基本点(point)，简称点，指表示汇率的基本单位。在一般情况下，一个基本点为万分之一货币单位，即汇率小数点后第四个单位数(0， 0001)。极少数货币因面额较大，其基本点有些不同，如日元的价格变动主要在小数点后的两位数上，因此它的基本点为0．01单位货币。
远期外汇交易(Forward Exchange Transaction）
远期外汇交易
【远期外汇交易概述】
远期外汇交易(Forward Exchange Transaction）又称期汇交易，是指交易双方在成交后并不立即办理交割，而是事先约定币种、金额、汇率、交割时间等交易条件，到期才进行实际交割的外汇交易。
与即期外汇交易的根本区别
在于交割日不同。凡是交割日在成交两个营业日以后的外汇交易均属于远期外汇交易。
【远期外汇交易的方式】
直接的远期外汇交易：是指直接在远期外汇市场做交易，而不在其它市场进行相应的交易。银行对于远期汇率的报价，通常并不采用全值报价，而是采用远期汇价和即期汇价之间的差额，即基点报价。远期汇率可能高于或低于即期汇率。
期权性质的远期外汇交易：公司或企业通常不会提前知道其收入外汇的确切日期。因此，可以与银行进行期权外汇交易，即赋予企业在交易日后的一定时期内，如5-6个月内执行远期合同的权利。
即期和远期结合型的远期外汇交易。
【远期交易的报价】
在远期外汇交易中，外汇报价较为复杂。因为远期汇率不是已经交割，或正在交割的实现的汇率，它是人们在即期汇率的基础上对未来汇率变化的预测。
【外汇远期交易的基本术语】
在远期外汇交易中，常常可以看到许多专业术语，所以，有必要在这里对这些术语进行了解。
升水（Premium）：当某货币在外汇市场上的远期汇价高于即期汇率时，称之为升水。如，即期外汇交易市场上美元兑马克的比价为1：1.75，三个月期的一美元兑马克价是1：1.7393.此时马克升水。
贴水：当某货币在外汇市场上的远期汇价低于即期汇率时，称之为贴水。如，即期外汇交易市场上美元兑马克的比价为1：1.7393，三个月期的一美元兑马克价是1：1.75.此时马克贴水。
套算汇率：两种货币之间的价值关系，通常取决于各自兑换美元的汇率。如1英镑=2美元，且1.5德国马克=1美元，则3马克=1英镑，两种非美元之间的汇率，便称为套算汇率。
【远期外汇买卖的特点】
(1)双方签订合同后，无需立即支付外汇或本国货币，而是延至将来某个时间；
(2)买卖规模较大；
(3)买卖的目的，主要是为了保值，避免外汇汇率涨跌的风险；
(4)外汇银行与客户签订的合同须经外汇经纪人担保。此外，客户还应缴存一定数量的押金或抵押品。当汇率变化不大时，银行可把押金或抵押品抵补应负担的损失。当汇率变化使客户的损失超过押金或抵押品时，银行就应通知客户加存押金或抵押晶，否则，合同就无效。客户所存的押金，银行视其为存款予以计息。
【进行远期外汇买卖的原因】
远期外汇买卖产生的主要原因在于企业、银行、投资者规避风险之所需，具体包括以下几个方面：
1．进出口商预先买进或卖出期汇，以避免汇率变动风险。
汇率变动是经常性的，在商品贸易往来中，时间越长，由汇率变动所带来的风险也就越大，而进出口商从签订买卖合同到交货、付款又往往需要相当长时间(通常达30天～90天，有的更长)，因此，有可能因汇率变动而遭受损失。进出口商为避免汇率波动所带来的风险，就想尽办法在收取或支付款项时，按成交时的汇率办理交割。
例1：某一日本出口商向美国进口商出口价值10万美元的商品，共花成本1 200万日元，约定3个月后付款。双方签订买卖合同时的汇率为US＝J￥130。按此汇率，出口该批商品可换得1 300万日元，扣除成本，出口商可获得100万日元。但3个月后，若美元汇价跌至US= J￥128，则出口商只可换得1 280万日元，比按原汇率计算少赚了20万日元；若美元汇价跌至US= J￥1．20以下，则出口商可就得亏本了。可见美元下跌或日元升值将对日本出口商造成压力。因此日本出口商在订立买卖合同时，就按US= J￥130的汇率，将3个月的10万美元期汇卖出，即把双方约定远期交割的10万美元外汇售给日本的银行，届时就可收取1 300万日元的货款，从而避免了汇率变动的风险。
例2；某一香港进口商向美国买进价值10万美元的商品，约定3个月后交付款，如果买货时的汇率为US=HK7．81，则该批货物买价为78．1 万港元。但3个月后，美元升值，港元对美元的汇率为US＝HK．88，那么这批商品价款就上升为78．8万港元，进口商得多付出0．7万港元。如果美元再猛涨，涨至US$l=HK，00以上，香港进口商进口成本也猛增，甚至导致经营亏损。所以，香港的进口商为避免遭受美元汇率变动的损失，在订立买卖合约时就向美国的银行买进这3个月的美元期汇，以此避免美元汇率上升所承担的成本风险，因为届时只要付出78．1万港元就可以了。
由此亦可见，进出口商避免或转嫁风险的同时，事实上就是银行承担风险的开始。
2．外汇银行为了平衡其远期外汇持有额而交易。
远期外汇持有额就是外汇头寸(foreign exchange position)。进出口商为避免外汇风险而进行期汇交易，实质上就是把汇率变动的风险转嫁给外汇银行。外汇银行之所以有风险，是因为它在与客户进行了多种交易以后，会产生一天的外汇"综合持有额"或总头寸(overall position)，在这当中难免会出现期汇和现汇的超买或超卖现象。这样，外汇银行就处于汇率变动的风险之中。为此，外汇银行就设法把它的外汇头寸予以平衡，即要对不同期限不同货币头寸的余缺进行抛售或补进，由此求得期汇头寸的平衡。
例如，香港某外汇银行发生超卖现象，表现为美元期汇头寸"缺"10万美元，为此银行就设法补进。假定即期汇率为US=HK．70，3个月远期汇率为US$l=HK．88，即美元3个月期汇汇率升水港币0．18元。3个月后，该外汇银行要付给客户10万美元，收入港币7&8万元。该银行为了平衡这笔超卖的美元期汇，它必须到外汇市场上立即补进同期限(3个月)、相等金额(10万)的美元期汇。如果该外汇银行没有马上补进，而是延至当日收盘时才成交，这样就可能因汇率已发生变化而造成损失。假定当日收市时美元即期汇率已升至US=HK．90，3个月期汇即美元3个月期汇仍为升水港币0．18元，这样，该外汇银行补进的美元期汇就按US=HK．08(7．90+0．18)的汇率成交。10万美元合80．8万港元，结果银行因补进时间未及时而损失2万港元(80．8万--78．8万)。
所以，银行在发现超卖情况时，就应立即买入同额的某种即期外汇。如本例，即期汇率为US$土＝HK．70，10万美元合77万港币。若这一天收盘时外汇银行就已补进了3个月期的美元外汇，这样，即期港元外汇已为多余，因此，又可把这笔即期港元外汇按US=HK．90汇率卖出，因此可收入 79万港元，该外汇银行可获利2万港元(79万-77万)。
由此可见：首先，在出现期汇头寸不平衡时，外汇银行应先买入或卖出同类同额现汇，再抛补这笔期汇。也就是说用买卖同类同额的现汇来掩护这笔期汇头寸平衡前的外汇风险。其次，银行在平衡期汇头寸时，还必须着眼于即期汇率的变动和即期汇率与远期汇率差额的大小。
3. 短期投资者或定期债务投资者预约买卖期汇以规避风险。
在没有外汇管制的情况下，如果一国的利率低于他国，该国的资金就会流往他国以谋求高息。假设在汇率不变的情况下纽约投资市场利率比伦敦高，两者分别为 9．8％和7．2％，则英国的投资者为追求高息，就会用英镑现款购买美元现汇，然后将其投资于3个月期的美国国库券，待该国库券到期后将美元本利兑换成英镑汇回国内。这样，投资者可多获得2．6％的利息，但如果3个月后，美元汇率下跌，投资者就得花更多的美元去兑换英镑，因此就有可能换不回投资的英镑数量而遭致损失。为此，英国投资者可以在买进美元现汇的同时，卖出3个月的美元期汇，这样，只要美元远期汇率贴水不超过两地的利差(2．6％)，投资者的汇率风险就可以消除。当然如果超过这个利差，投资者就无利可图而且还会遭到损失。这是就在国外投资而言的，如果在国外有定期外汇债务的人，则就要购进期汇以防债务到期时多付出本国货币。
例如，我国一投资者对美国有外汇债务1亿美元，为防止美元汇率波动造成损失，就购买3个月期汇，当时汇率为US$l=RMB￥8．1721，现汇率变动为US＝RMB￥&2721，如果未买期汇，该投资者就得付出8．2721亿人民币才能兑换1亿美元，但现已购买期汇，则只需花8． 1721亿人民币就够了。
掉期 Swap
掉期
1）掉期概述
2）掉期交易概述
3）掉期交易的特点
4）掉期交易的类型
掉期概述
掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇，也就是说在同一笔交易中将一笔即期和一笔远期业务合在一起做，或者说在一笔业务中将借贷业务合在一起做。
西方国家的商业银行之间进行商业交易时，很少使用远期交易合同而采用掉期协议的办法。比如说，美国的大通曼哈顿银行现在需要英镑，它可以与英国的巴克莱银行达成掉期协议，先在大通曼哈顿银行依据即期汇率把美元付给巴克莱银行，巴克莱银行把英镑付给大通曼哈顿银行，3 个月后交易逆转，大通银行根据当时合同规定的远期汇率再把英镑支付给巴克莱银行，从它那里收回美元。
设英镑的即期汇率为￡1＝＄1.7634，3 个月远期英镑汇率为￡1＝＄1.7415，英镑贴水为＄0.0219。在掉期交易中，把即期汇率与远期汇率之差，即升水或贴水叫做掉期率。在这里可以看出，掉期率不是汇率，仅仅是差价。
当升水或贴水当作掉期率时，是以基本点形式报价的。在外汇交易报价上，基本点指小数点以下第四位，是报价的最小单位。1 个基本点是\frac%，即0.0001。根据上面的数字，英镑贴水＄0.0219，转化为掉期率就形成了219基本点。掉期交易者所关心的是即期汇率与远期汇率的高低，即基本点的大小。因为只有升水或贴水的大小方决定银行是否进行掉期交易。当银行把买即期外汇和卖同种国通货的远期外汇合起来做时，如果该种通货贴水，它要付出一定的成本，如果贴水过大它就要考虑该不该做这笔交易。因为银行需要某种外汇，它也可不做掉期交易而采用直接借款的途径。借款要支付利息。
因此，当银行在借款和掉期之间进行选择时，它就会把借款利息率与掉期率的年率进行比较。掉期率的年率就是升水率或贴水率。根据上面数字，这笔掉期交易的年掉期率为：
\frac{1.7415- 1.7634}{1.7634}\times\frac\times100%=4.97%
如借款利息率为5％或5％以上，大通曼哈顿银行可以从事掉期交易，如果借款利息率在4.97％以下，大通曼哈顿银行就可不做掉期交易，直接借款的成本更小。从这里可以看出，掉期交易的实质还是进行保值。对于英国巴克莱银行来说，它从事这笔掉期交易的实质是在从事软货币投机。它先以￡1＝＄1.7634 的高价把英镑卖出去，到期后再以￡1＝＄1.7415 的低价买回来，从中赚取了利润。巴克莱银行在从事这笔掉期交易时也要把对外贷款利息率与年掉期率进行比较。如果贷款利息率高于4.97％，它不会从事这笔掉期交易而直接贷款，如果贷款利息率低于4.97％，它可以从事这笔掉期交易。
在美国商业银行的外汇交易中，大约有65％为即期外汇交易，30％为掉期外汇交易，5％为远期外汇交易，可见掉期交易在外汇交易中占有相当的比例。
掉期交易概述
所谓掉期交易，是指在买入或卖出即期外汇的同时，卖出或买进同一货币的远期外汇，以防止汇率风险的一种外汇交易。这种金融衍生工具，是当前用来规避由于所借外债的汇率发生变化而给企业带来财务风险的一种主要手段。
掉期交易（Swap Transaction）是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确他说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow〕的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。货币掉期交易，是指两种货币之间的交换交易、在一般情况下，是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易、是相同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样，是近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具。
1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德园马克与美元之间的货币掉期交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞上法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。
1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时．德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。
在国际金融市场一体化潮流的背景下，掉朗交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具，越来越受到国际金融界的重视，用途日益广泛，交易量急速增加。近来。这种交易形式己逐步扩展到商品、股票等汇率、利率以外的领域。由于掉期合约内容复杂，多采取由交易双方一对一进行直接交易的形式，缺少活跃的二级市场和交易的公开性，具有较大的信用风险和市场风险。因此，从事掉期交易者多为实力雄厚、风险控制能力强的国际性金融机构，掉期交易市场基本上是银行同业市场。国际清算银行（BIS）和掉期交易商的同际性自律组织国际掉期交易商协会（ISDA），近年来先后制定了一系列指引和准则来规范掉期交易，其风险管理越来越受到交易者和监管者的重视。
掉期交易的特点
(1)买与卖是有意识地同时进行的
(2)买与卖的货币种类相同，金额相等
(3)买卖交割期限不相同
掉期交易与前面讲到的即期交易和远期交易有所不同。即期与远期交易是单一的，要么做即期交易，要么做远期交易，并不同时进行，因此，通常也把它叫做单一的外汇买卖，主要用于银行与客户的外汇交易之中。掉期交易的操作涉及即期交易与远期交易或买卖的同时进行，故称之为复合的外汇买卖，主要用于银行同业之间的外汇交易。一些大公司也经常利用掉期交易进行套利活动。
掉期交易的目的包括两个方面，一是轧平外汇头寸，避免汇率变动引发的风险；二是利用不同交割期限汇率的差异，通过贱买贵卖，牟取利润。
掉期交易的类型
1．即期对远期的掉期交易(spot-forward swaps)
即期对远期的掉期交易，指买进或卖出某种即期外汇的同时，卖出或买进同种货币的远期外汇。它是掉期交易里最常见的一种形式。
这种交易形式按参加者不同又可分为两种：
①纯粹的掉期交易，指交易只涉及两方，即所有外汇买卖都发生于银行与另一家银行或公司客户之间。
②分散的掉期交易，指交易涉及三个参加者，即银行与一方进行即期交易的同时与另一方进行远期交易。但无论怎样，银行实际上仍然同时进行即期和远期交易，符合掉期交易的特征。进行这种交易的目的就在于避免风险，并从汇率的变动中获利。
例如，美国一家银行某日向客户按US＝DMl．68的汇率，卖出336万马克，收入200万美元。为防止将来马克升值或美元贬值，该行就利用掉期交易，在卖出即期马克的同时，又买进3个月的远期马克，其汇率为US＝DMl．58。这样，虽然卖出了即期马克，但又补进了远期马克，使该家银行的马克、美元头寸结构不变。虽然在这笔远期买卖中该行要损失若干马克的贴水，但这笔损失可以从较高的美元利率和这笔现汇交易的买卖差价中得到补偿。
在掉期交易中，决定交易规模和性质的因素是掉期率或兑换率(swap rate or swap point)。该率就是换汇率。掉期率本身并不是外汇交易所适用的汇率，而是即期汇率与远期汇率或远期汇率与即期汇率之间的差额，即远期贴水或升水。掉期率与掉期交易的关系是：如果远期升(贴)水值过大，则不会发生掉期交易。因为这时交易的成本往往大于交易所能得到的益处。掉期率有买价掉期率与卖价掉期率之分。
2．一天掉期交易(one-day swaps)
一天掉期又可分为今日掉明日 (today／tomorrow)、明日掉后日(tomorrow／next)和即期掉次日(spot／next)。今日掉明日掉期的第一个到期日在今天，第二个掉期日在明天。明日掉后日掉期的第一个到期日在明天，第二个到期日在后天。即期掉次日掉期的第一个到期日在即期外汇买卖起息日(即后天)，第二个到期日是将来的某一天(如即期掉1个月远期，远期到期日是即期交割日之后的第30天)。
3．远期对远期的掉期交易(forward-forward swaps)
远期对远期的掉期交易，指买进并卖出两笔同种货币不同交割期的远期外汇。该交易有两种方式，一是买进较短交割期的远期外汇(如30天)，卖出较长交割期的远期外汇(如90天)；二是买进期限较长的远期外汇，而卖出期限较短的远期外汇。假如一个交易者在卖出100万30天远期美元的同时，又买进100万 90天远期美元，这个交易方式即远期对远期的掉期交易。由于这一形式可以使银行及时利用较为有利的汇率时机，并在汇率的变动中获利，因此越来越受到重视与使用。
例如，美国某银行在3个月后应向外支付100万英镑，同时在1个月后又将收到另一笔100万英镑的收入。如果市场上汇率有利，它就可进行一笔远期对远期的掉期交易。设某天外汇市场汇率为：
即期汇率：￡l=US．5960／1．5970
1个月远期汇率：￡1＝US．5868／1．5880
3个月远期汇率：￡1=US．5729／1．5742
这时该银行可作如下两种掉期交易：
(1)进行两次“即期对远期”的掉期交易。即将3个月后应支付的英镑，先在远期市场上买入(期限3个月，汇率为1．5742美元)，再在即期市场上将其卖出(汇率为1．5960美元)。这样，每英镑可得益0．0218美元。同时，将一个月后将要收到的英镑，先在远期市场上卖出(期限1个月，汇率为1． 5868美元)，并在即期市场上买入(汇率为1．5970美元)。这样，每英镑须贴出0．0102美元。两笔交易合计，每英镑可获得收益0．0116美元。
(2)直接进行远期对远期的掉期交易。即买入3个月的远期英镑(汇率为1．5742美元)，再卖出1个月期的远期英镑(汇率为1．5868美元)，每英镑可获净收益。
掉期交易的作用
由于掉期交易是运用不同的交割期限来进行的，可以避免因时间不一所造成的汇率变动的风险，对国际贸易与国际投资发挥了积极的作用。具体表现在；
1．有利于进出口商进行套期保值。
例如，英国出口商与美国进口商签定合同，规定4个月后以美元付款。它意味着英国出口商在4个月以后将收入一笔即期美元。在这期间，如果美元汇率下跌，该出口商要承担风险。为了使这笔贷款保值，该出口商可以在成交后马上卖出等量的4个月远期美元，以保证4个月后该出口商用本币计值的出口收入不因汇率变动而遭受损失。除进出口商外，跨国公司也经常利用套期保值，使公司资产负债表上外币资产和债券的国内价值保持不变。
在实质上，套期保值与掉期交易并没有差异。因为在套期保值中，两笔交易的交割期限不同，而这正是掉期交易的确切含义所在。凡利用掉期交易的同样可获得套期保值的利益。但在操作上，掉期交易与套期保值仍有所区别，即在套期保值中，两笔交易的时间和金额可以不同。
2．有利于证券投资者进行货币转换，避开汇率变动风险。
掉期交易可以使投资者将闲置的货币转换为所需要的货币，并得以运用，从中获取利益。现实中，许多公司和银行及其他金融机构就利用这项新的投资工具，进行短期的对外投资，在进行这种短期对外投资时，它们必须将本币兑换为另一国的货币，然后调往投资国或地区，但在资金回收时，有可能发生外币汇率下跌使投资者蒙受损失的情况，为此，就得利用掉期交易避开这种风险。
3．有利于银行消除与客户单独进行远期交易承受的汇率风险。
掉期交易可使银行消除与客户进行单独远期交易所承受的汇率风险，平衡即期交易与远期交易的交割日结构，使银行资产结构合理化。
例如，某银行在买进客户6个月期的100万远期美元后，为避免风险，轧平头寸，必须再卖出等量及交割日期相同的远期英镑。但在银行同业市场上，直接出售单独的远期外汇比较困难。因此，银行就采用这样一种做法：先在即期市场上出售100万即期美元，然后再做一笔相反的掉期买卖，即买进100万即期美元，并卖出100万远期美元，期限也为6个月。结果，即期美元一买一卖相互抵消，银行实际上只卖出了一笔6个月期的远期美元，轧平了与客户交易出现的美元超买。
内地个人投资者称遭星展银行欺诈巨亏1.75亿
我是如何亏损1.75亿港元的
本报记者 蒋云翔
“我认为是星展银行对我进行了欺诈！”时至今日，薛女士(化名)已气愤至极。
2007年7-8月，薛女士在星展银行香港分行业务人员黄先生的不停游说下，成为星展银行私人银行的客户。随后星展银行通过电话推销，为她购买了大量Accumulator合约。今年10月份斩仓后，薛女士的亏损达到了1.75亿港币。
中信泰富投资Accumulator合约巨亏186亿，已经暴露出了Accumulator合约的巨大风险。内地企业投资金融衍生品而产生亏损，已经引发了舆论的广泛关注，但内地个人投资者投资Accumulator合约等金融衍生品而产生亏损，还没有引起人们的注意。
事实上，投资Accumulator合约产生巨亏的内地个人投资者不只是薛女士一位，且这些投资者都认为银行在向其销售Accumulator合约时有误导、欺诈行为。荷兰银行香港分行私人银行的客户李先生(化名)表示，荷兰银行在向其销售Accumulator合约中有欺诈行为，这造成李先生超过2000万的亏损。
康奈尔大学金融学教授黄明告诉记者，他也接触到一些在香港投资Accumulator合约产生亏损的内地投资者，这些投资者都认为自己被银行骗了。
时近年底，一些银行对保证金为负的Accumulator投资者提起诉讼，也使一些投资案例浮出水面。广东佛山两位客户在星展银行香港分行投资Accumulator受损，反欠银行保证金贷款，被银行提起诉讼(详见本报12月16日报道《星展银行香港起诉两内地累股证客户》)。香港一位律师表示，今年香港投资Accumulator失败的客户数不胜数，由于年底银行需要清理业务，近期几乎每天都有类似的诉讼发生。
今年年中，香港投资者投资Accumulator合约产生巨亏，已经引发了香港证监会、金管局的关注与调查。如何保护内地个人投资者利益，也理应摆到内地监管者面前。
薛女士这样亏掉1.75亿
2007年7-8月，薛女士在星展银行香港分行业务人员黄先生的多次游说下，先后在星展银行私人银行开设了个人账户以及San-Hot公司账户，薛女士是San-Hot公司的主要股东及总经理。星展银行还专门为薛女士在英属维尔京群岛 (BVI)注册了一家公司San-Hot HK，并将薛女士个人账户及San-Hot公司账户中的资金、基金、股票等资产转移到San-Hot HK的公司账户中。
薛女士根据交易的明细统计，进入San-Hot HK账户的资金总额达到8088万港币，不仅包括薛女士个人账户以及San-Hot公司的资金，也包括薛女士生意伙伴打来的货款。2007年11月份，San-Hot HK账户就被星展银行冻结。到2008年10月底，星展银行提供的综合月结单显示薛女士的总资产净值为-9446万港币。
“8000多万进去，两个月账户就被冻结，一年时间反欠银行9000多万，我当时都懵了。”薛女士表示。
正是导致香港上市公司中信泰富巨亏的金融衍生品——Accumulator，造成了薛女士的亏损。
薛女士后来查询在星展银行的账户才知道，从2007年10月到11月初不到两个月时间，星展银行通过电话推销为她购买了18只Accumulator股票合约，最大合约值达4.53亿港币；4只Accumulator外汇合约，最大合约值为400万美元。
Accumulator 的全称是Knock Out Discount Accumulator(即“KODA”)，实际上是一个期权结构产品。发行商锁定股价的上、下限，在一个时期内(通常为一年)以低于现时股价的水平为投资者提供股票，当股价升过现价3%-5%时，合约自行终止，但保证投资者至少一个月的积累股份。但当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股份。由于此类产品风险极大，在香港市场上又有I kill you later之称。
薛女士没有想到成为私人银行的客户，竟然给她带来如此之大的亏损。事实上，薛女士起初并不清楚Accumulator是什么样的投资产品。
薛女士回忆，在星展银行开户后，客户经理黄先生每天打电话向她推荐股票。“他们说能拿到打折的股票，而在此之前我对这个产品一无所知，更不知道风险。” 薛女士表示，“没有书面合同，也没有什么签字，只是他们打电话推荐，听他讲得这么好，我就说行吧。”
Accumulator属于场外交易的投资产品合约，只向专业投资者发行。专业投资者无疑要能承受比普通投资者大得多的风险。
“(2007年)11月7日之前，我不知道他们给我做了多少Accumulator，也不清楚我账户有多少钱，因为我看不到账户信息。”薛女士说。
2007年11月份，薛女士需用钱去转账时，被告知银行账户已经被冻结了，但是薛女士并没有及时了解情况。
2007年12月，薛女士公司一笔业务需要银行出具信用证，再次被告知账户已经冻结，无法开立信用证。根据星展银行的综合月结单，12月末薛女士账户的总资产净值为7064万港币，其中包括3577万元的定期存款以及价值3899万元的股票、基金投资组合。
2008年1月，银行开始不断给薛女士打电话，要求薛女士“续钱”，说购买Accumulator的抵押金和保证金不够了。
直到今年2月，薛女士才开始清理自己的账户信息和文件。这一清理，薛女士也吓了一跳——她发现，在2007年9月20日至2007年11月15日期间，星展银行的客户经理通过电话向她出售了Accumulator股票18份及累计外币期权4份，牵涉金额高达约4.83亿港元，到2008年11月合约期满，执行合约所需资金更高达2.88亿港元！
“今年前四个月，因为股价暴跌，我每个月要收2400万港元的股票。”薛女士说。
月结单显示，今年2月份，星展银行运用薛女士账户中的现金来购买股票。薛女士的现金组合由上月末的3074万元降为1522万元，股票价值则由2776万元升为4605万元。薛女士的资产组合中，股票仓位由42.89%升为69.82%。
随后，星展银行告诉薛女士，从今年5月开始到11月合约执行完毕，薛女士仍须额外提供资金共约1.73亿港元，以履行一切Accumulator项下的义务。因为薛女士没有追加资金，从5月开始，银行开始以“透支”的方式每月帮薛女士接收2400万港元的货(股票)。
星展银行后来向薛女士提供的一份资料显示，从2007年11月起，San-Hot HK的贷款差额水平下跌至低于星展银行在未完的Accumulator合约内所要求的水平。至大约2008年5月，San-Hot HK在星展银行的账户内的资金已不足以让San-Hot HK履行在未完的Accumulator合约之下的结算责任。星展银行以透支的方式在San-Hot HK的账户扣账，以履行San-Hot HK在未完的Accumulator合约之下的结算责任。薛女士称，这些操作当时都是在她不知情的情况下进行的。
星展银行月结单显示，5月份星展银行为薛女士提供了2223万元的透支贷款。此时，薛女士的现金只剩下了993万，股票在资产组合中占比达到84.23%。
此后，星展银行不断向薛女士提供透支贷款用来接货。6月份投资贷款余额达到4560万元，7月份达到6718万元，8月份达到9231万元。到9月底，透支贷款达到11899万元，股票组合为6814万元，在资产组合中占比为87.58%。
10月份，星展银行正式通知薛女士已经斩仓。当月月结单显示，薛女士的定期存款仅剩下1419元，股票及基金投资组合为0。透支贷款总额为9257万元，总资产净额为-9446万元。
从8088万到-9446万，薛女士亏损额达到了1.75亿港币。
2100万元投资血本无归 倒欠荷兰银行数百万
李先生“倒欠银行几百万”
去年6月中，李先生和太太通过朋友认识了荷兰银行香港分行私人银行职员张女士，当时张女士积极劝李先生去香港开户进行证券投资。并准备了一套英文开户文件让李先生签署，也就是荷兰银行香港私人银行的开户文件。
“由于是好友介绍，因此我们比较信任她，她在每一需要签字的地方都用铅笔做上记号、贴上小黄条，然后我们只用签字就行，她把文件带回香港、填好后给我们寄回一套复印件。”李先生说。
据李介绍，其中，在“是否为专业投资者”的选择项上，张女士做主替李先生勾画了“是”“专业投资者”。
2007年6月底，李先生在荷兰银行香港私人银行开户。2007年7月，张女士再次来京，劝说李先生尽快把资金转到香港进行交易，其间她向李先生推荐了“打折买股票”，也即Accumulator。
据李先生介绍，张女士在北京李先生的办公室里花费三个多小时专门讲授“打折买股票的好处、利益”，但未提示、揭示其中的风险，也未告知保证金的比例、交存方式等基本规则等内容。
2007年7月24日，李先生打了420万港币到香港的账户。7月27日，张女士即建议李先生做了2个Accumulator产品合约，7月31日又建议李先生增加了3个Accumulator产品合约。此后，张女士又连续建议其进行Accumulator合约交易，总计14个。但最后11月8日及20日购买的两个Accumulator合约使李先生深套其中。
李先生说，在2007年12月以后，荷兰银行开始不断要求他追加保证金，荷兰银行还曾经表示过要“斩仓”或“解约赔偿”等。李先生无奈之下，只好千方百计不断筹款，境内外大肆举借高利贷，不断往里投钱。截至2008年3月25日，李先生在荷兰银行总投资追加至将近2100万港元，亏损掉近600万港币，净资产总额为约1500多万港币。
经过一段时间的交涉后，到今年10月中、下旬，荷兰银行将李先生的账户斩仓，将李先生账户上成本价约1400万的证券以几乎最低价格卖出。李先生介绍，荷兰银行行使了所谓的“抵消权”，即荷兰银行先借钱给李买股票，然后把这部分股票给李，但是日后要从其补足的现金中扣除。
荷兰银行先将李先生账户上的股票全部在低价变现，然后用变现的资金来接货。但当时变现的资金用于接货还不够，于是荷兰银行对李先生的账户进行了透支。
李先生账户最后接收的股票市值已经大跌，荷兰银行将其变现后的现金还不足以偿还荷兰银行为李先生提供的账户透支贷款。
最终，李先生不仅2100万元的投资血本无归，而且其表示“现在还倒欠荷兰银行几百万”。
“专业投资者”之辩
香港监管机关对Accumulator主要关注两方面，即销售投资产品过程中的不当销售或错误销售行为，以及投资银行与客户进行对赌的行为。
今年4月份，香港证监会表示，已经接到数宗关于不当销售投资产品的投诉。今年7月7日，香港证监会行政总裁韦奕礼在财经事务委员会会议上称，过去6个月当中，证监会接到关于Accumulator的投诉已经有15宗，其中12宗已经转交给金管局处理。
今年5月份，香港上市公司现代美容(0919.HK)主席曾裕入禀法院，指高盛在未获得她本人授权的情况下,通过其名下两个高盛的账户,进行大量股票及衍生工具交易，其中就包括Accumulator。曾裕估计，到9月份损失已经有大约6000万元港币。
4月份，香港证监会就Accumulator作出回应。香港证监会明确表示，Accumulator是一种结构性产品。根据《证券及期货条例》，向零售客户提供的结构性产品发售文件及推广材料，必须获证监会的核准。但对于通过私人银行及持牌机构向专业投资者(包括拥有投资组合达800万港元或以上者)售卖的Accumulator产品，有关的发售文件及推广材料不需要获证监会核准。
由于投资者亏损严重，已经有越来越多的业内意见声称，之所以造成这种局面，问题就在于金融机构在向所谓的“专业投资者”兜售产品时，钻了监管的空子：一方面不需要经证监会核准，另一方面，又未充分向投资者揭示投资风险。而所谓的“专业投资者”自身也或许并不是很专业，有的“大户”甚至根本无法读懂产品的英文合约，对专业术语的理解能力也有限，因此被狠狠“忽悠”了一番。
“有部分国际投资银行去年Accumulator的推介很激进，风险控制把握得不好，结果导致其私人财富管理的客户亏损非常厉害。”有投行人士告诉记者，其中部分原因在于，部分银行的私人财富管理客户的门槛较低(500万美元)，而客户经理在对待这些相对的“小客户”时较为激进，而对大客户来说，由于资金量巨大，客户经理为留住及不损伤客户的资金，会慎重考虑该产品的风险和收益情况，因此向大客户的推介就谨慎一些。
金融机构和中介人士向专业投资者售卖金融产品时，可以“评估并合理地信纳该客对有关产品及市场有丰富的认识及具备足够的专业知识”，向他们发售的产品文件和推广材料不需要证监会核准，因此产品买卖的余地更大，当然，“专业投资者”的投资空间也就更大，可以买卖普通散户无法参与的产品，但从另一个角度而言，“专业投资者”得到的监管保护也因此比普通散户要少。
香港证监会在4月份的声明中强调，不论有关客户属哪类投资者，银行及证监会持牌人就所有证券及期货产品的售卖过程，都须受《持牌人或注册人操守准则》规限。该准则规定中介人必须向客户说明所销售的产品及所涉风险。
因此香港证监会主要关注不当销售投资产品的指控。如果发现证监会注册人的销售过程违反有关的监管规定，“证监会将会采取适当的行动，并在适当情况下与香港金融管理局共同处理有关事宜”。
金管局亦表达了同样的立场，金管局总裁任志刚今年年中在立法会上表示，最主要是需要向销售者提示产品的风险，否则属于错误销售。
李先生认为，按照香港有关法律规定，自己并不属于专业投资者，但荷兰银行恰恰向他销售了专业投资者才能购买的产品。并且，荷兰银行的客户经理张女士在帮李先生开户时，根本没有向他解释专业投资者的含义，就帮他在“是否专业投资者”选项上划钩。据此，李先生认为荷兰银行属于不当销售。
根据《香港证券及期货条例》第571D章证券及期货(专业投资者)规则，拥有不少于800万港元或其等值外币投资组合的个人，或者总额不少于4000万港元或其等值外币资产的公司可以成为专业投资者。
李先生之前只往银行账户打入了429万港币的资金，而个人投资者要成为专业投资者必须要有800万港币的资产。李先生向记者提供了一封张女士转发的来自荷兰银行业务支持部门(Business Support Unit)的E-mail。
这份2007年9月1日发出邮件中，业务支持部门的人士向张女士提醒，尽管李先生已经签署了专业投资者声明，但李先生账户资产达不到专业投资者800万港币资产的要求。因此，业务支持部门不会将李先生的账户加到专业投资者名单中，直到李先生的账户符合专业投资者的要求。但张女士仍一直向李先生销售只有专业投资者才能做的Accumulator合约。
李先生在被追缴保证金时，曾就此向荷兰银行投诉。荷兰银行明确回复“根据银行记录，您不属于‘专业投资者’级别”。但荷兰银行又表示，“我们认为客户应当根据自己状况考虑这个问题，若有必要，获取专业人士的建议”，“但我们认为，您自己远比银行更清楚答案”。
荷兰银行还表示，“按有关法规，没有任何规定限制或禁止我们的银行向不符合专业投资者资格的预期投资者提供盈息产品。”
李先生根据香港证监会关于“专业投资者”与“零售投资者”的说法，认为银行既然认定自己并不属于专业投资者，因此自己应该属于零售投资者。李先生根据证监会的表态向荷兰银行要求出示其发售Accumulator的证监会核准文件。但截稿时止，荷兰银行并没有向李先生出示有关文件。
被客户经理引诱填成专业投资者
薛女士则认为自己是被客户经理引诱才成为所谓的“专业投资者”的。
2006年4月份，薛女士在花旗银行香港分行做过个人投资风险评估，评估结果为平衡性投资者。并且薛女士在星展银行的投资顾问黄先生当时在花旗银行工作，担任薛女士的投资顾问，后来才跳槽到了星展银行。薛女士还表示，此前的投资经验仅限于股票及基金投资，且股票交易记录也只有几笔，从来没有涉及过衍生品投资。“同一个投资顾问，一年多的时间里，我就从平衡性投资者变成了专业投资者。”薛女士想不通中间的变化过程。
事实上，在薛女士与星展银行交涉的过程中，星展银行向薛女士出示了由薛女士签名的专业投资者声明。2007年8月3日，San-Hot在星展银行开户并签订专业投资者声明；2007年9月19日，薛女士为San-Hot HK签订专业投资者声明；9月30日，薛女士签订了专业投资者声明。
薛女士这才记起当初在星展银行开户时在一系列空白文件上签字的事。2007年7月11日，星展银行代表到北京来为薛女士开设账户，让薛女士在一系列全英文空白开户申请表上签了名。由于英语水平有限，薛女士并没有完全看懂全部内容。
薛女士表示，此后与星展银行业务往来需要签字，都是由银行的客户经理将文件需要签名的一页电子邮件发过来，薛女士签字后传真给银行。薛女士提供了2007年9月28日由星展银行客户经理发来的电子邮件，电子邮件包含了6个需要签名的文件，共需要薛女士9个签名。记者看到，星展银行提供的文件大部分为英文，且大部分文件都只提供了签名页部分，而没有提供前面的协议内容。“专业投资者声明正是以这种方式签订的。”薛女士表示。
“我从来没听说过专业投资者这个词，也不知道专业投资者是干什么的，他们给我签的是英文，可以肯定当时他们没有告诉我专业投资者需要承担的风险和责任。”薛女士称，在签订专业投资者声明之前，星展银行没有向她进行详细讲解专业投资者的标准，也没有进行任何风险说明。
薛女士还表示，大部分文件是在8月14日、8月27日以及9月27日签署的。“我都不在香港，他又没在北京，他是怎么给我披露风险的？”
直到发现账户亏损后，薛女士才一再追问客户经理专业投资者的标准是什么。2008年5月26日，星展银行客户经理才给薛女士E-MAIL一份DBS关于专业投资者的声明档。
此后，薛女士要求银行提供详细的文件内容。“签协议应该是双方至少各有一份，但银行一直没有向我提供由我自己签署的文件。”薛女士表示。最终薛女士通过律师事务所才拿到了自己与银行所签订的文件。但即使到现在，薛女士都弄不懂自己所签文件的内容。
除了星展银行没有对专业投资者的标准进行讲解，薛女士认为星展银行通过设立San-Hot HK公司规避了香港法律对于专业投资者的定义。
当时，薛女士及San-Hot公司在星展银行账户的资产总额均达不到香港法律所规定的专业投资者的要求。薛女士称，星展银行客户经理告诉她，由于San-Hot公司是在香港注册的，在配售及出售股票时需要缴纳税款。因此，星展银行的客户经理建议薛女士在英属维尔京群岛( BVI) 成立一家离岸公司San-Hot HK公司避税。
于是，黄先生帮薛女士在BVI注册成立了San-Hot HK，薛女士是这家公司的唯一股东。薛女士认为，设立San-Hot HK公司“更主要的是为了凑够公司作为专业投资者所需的资金额度”。因为按照香港法律，唯一股东的公司被视作个人投资者，只需要满足拥有不少于800万港元或其等值外币投资组合就可以成为专业投资者。
银行与客户对赌？
金管局总裁任志刚今年年中在立法会上表示，大部分银行销售累股票据，都以中介人身份，即销售其它投资银行的产品，但不排除少量涉及与客户对赌，有利益冲突之嫌。金管局副总裁蔡耀君亦表示，如涉及投资银行与客户对赌，金管局会跟进调查。
事实上，李先生曾致函荷兰银行，要求说明自己投资的Accumulator产品的对手是否就是荷兰银行。荷兰银行在给李先生的书面回复中称：“关于您对银行在盈息交易中所扮演角色的问题，我们确认银行是担当主事人的角色(不是代理人或经纪人)。”李先生据此认为，荷兰银行承认双方系“对赌”关系。
但当李先生向荷兰银行核实时，荷兰银行并不承认双方是“对赌”关系。“不是代理人或经纪人，那双方就是直接的买卖关系，也就是对赌。”李先生表示，正通过律师向荷兰银行查询有关说法。
最让李先生感到愤怒的是荷兰银行对投诉的处理，他认为正是荷兰银行对投诉的拖延以及对客户的不负责任才造成了最终的巨亏。
今年6月19日，李先生向银行发邮件，通知银行自己决定不再操作账户，包括后续履约在内的问题概由银行负责。当时李先生账户现金余额为负数十多万元，股票市值约1400多万元。次日荷兰银行确认收到投诉，告知一月内答复。
“从6月19日起至9月10日，银行既没有答复我账户处理问题，也没有要求我继续收股票，既没往我账户放股票，也没从我账户扣资金。”李先生认为，银行的实际操作表明银行接受他的部分投诉主张，且停止履行合约。
但9月9日，荷兰银行向李先生发出书面通知，列举2008年6、7、8三个月账户应收KODA股票详单，告知李先生已行使抵消权，已一次性从其账户扣款400多万港元。
李先生认为，荷兰银行从6月19日起至9月10日的三个月时间没有履行合同，其行为实际上是提前终止了合同。没有道理在3个月以后又要求恢复合同，让李先生接这三个月的货。
“9月10日我复函荷兰银行，告知因不当销售、失实陈述、利益冲突、欺诈等多种原因，双方有关KODA合约无效”，李先生表示，“即使退一万步说，合约有效，也因其违约在先，连续三个月未按时、按量、按价向我交割股票，因而我通知其解除合约，它无权擅自从我账户扣款，否则就是监守自盗，应当依法承担责任。”
但这并没有改变局面，而从6月到9月份的三个月恰恰是港股下跌最深的时期。三个月的拖延，使得李先生的损失进一步扩大，最终导致资产为负。
“如果银行在6月份投诉时就以适当的形式回复我，我的损失会小得多。”李先生指出。
“即使和约有效，银行在长达几个月的时间里没有履约，银行已经构成了违约。”李先生认为，“本来，双方赌的就是特定股票在特定时间的价格，事后以大大更加不利于客户的价格交付股票，这与亮了底牌再下注有何区别？”
星展银行失控的风险
按照教科书的定义，银行是经营风险的企业，既要控制好自己的风险，也要帮助客户控制风险。
“星展银行既没有为客户控制好投资风险，也没有控制好自己的贷款风险，才导致了现在的局面。”薛女士认为。
薛女士认为星展银行至少在两方面没有为自己控制好风险。首先，星展银行大大超出薛女士能够承受的范围为她进行衍生品交易，既没有为她评估风险更没有提示风险，而在出现亏损后又没有及时斩仓，而是不断透支导致亏损不断扩大。
薛女士向记者出示了一份星展银行让她签署的额度文件。文件显示，最高可以给薛女士900万美元的额度用于投资，但要求薛女士要有100%的现金、股票、基金作为抵押。按当时的汇率计算，900万美元即7020万港币。星展银行最终给薛女士做的Accumulator合约远远超过了7020万港币。
“星展银行的评估报告既是为客户进行风险控制，也是给自己进行风险控制。最终的操作远远超过了他自己设置的风险点。”薛女士表示。
在薛女士账户保证金不足时，星展银行并没有选择为客户斩仓，而是给薛女士进行透支，这进一步扩大了薛女士的损失。
事实上，薛女士是非常谨慎和保守的。“可以查我在大陆和香港的所有银行记录，我做生意都没有贷过款，买房子也没有贷过款。”薛女士表示。
“我在香港的全部资产都在这个账户里。除此之外，没有房产，也没有任何其他资产。星展银行凭什么给我这么多的透支贷款？”薛女士认为，这是星展银行自己违反了在额度文件中要求的100%抵押的规定。
薛女士认为星展银行没有为自己控制好风险的另一个理由是，星展银行将San-Hot HK账户上所有的资金都用于高风险的衍生品投资。
薛女士提供的San-Hot HK账户的资金进出情况显示，2007年8月31日到11月5日，先后有三笔货款打入San-Hot HK账户，总额为2334万港币。“这些货款最终是要给我的客户，绝对不能被挪用。星展银行也很清楚这些资金都是货款。”薛女士表示。
此外，San-Hot HK账户上的资金还包括了薛女士生意伙伴的资金。事实上，薛女士在San-Hot公司占有70%的股份，即San-Hot公司的权益有30%属于她的生意伙伴。但星展银行在为薛女士开设San-Hot HK账户后，将San-Hot账户中所有的资产全部转账到了San-Hot HK账户中。
薛女士估计在进入San-Hot HK账户的8088万资金中，约有4000万属于货款及生意伙伴的资金，这一部分资金本属于薛女士的负债，这样薛女士现在还欠自己的客户及生意伙伴约4000万。
被放弃的和解协议
本报记者 蒋云翔
8月底，薛女士账户总资产净值已经为负，星展银行向薛女士提供了一个和解协议。
“协议的内容是星展银行给我1.73亿港币贷款用于接货，贷款期限到2020年，利率也很优惠。实际上是银行发放贷款帮我接货，等股票回升到原值。”薛女士解释。
薛女士提供的协议文本显示，在签订协议后，San-Hot HK、San-Hot以及薛女士必须保证继续执行完Accumulator合约，并以分期还款的方式向星展银行归还本金及利息。
贷款利率也相当优惠。协议文本显示，2008年到2011年末执行固定利率1.5%；2012年到2015年末执行香港最优惠利率减2.75%的固定年利率；2016年到2020年底则执行香港最优惠利率减3%的固定年利率。
“贷款的期限很长，利率也很低。根据Accumulator协议要接货的股票完全可以在这12年中涨到我的接货价以上，最后我甚至还可以实现盈利。”薛女士表示。
但薛女士最终并没有接受这份和解协议。因为协议规定，一旦签署薛女士必须放弃追究星展银行及其员工责任的权利，并且对协议即星展银行提供的所有文件保密。“接受这些条款实际上就是要承认所有的法律责任都是我个人的，所以我不能接受这样一个协议。”薛女士称。
今年10月7日，星展银行对San-Hot HK账户进行了斩仓，浮亏最终成为了实际亏损。
被斩仓后，薛女士准备向香港法院上诉来维护自己的权益。不过，由于涉及到跨境诉讼，进展并不顺利。
“全英文的专业文件对我来说太难，手上的这些文件现在还没有完全弄通。”薛女士表示。
此外，薛女士也没有找到合适的律师。薛女士表示，现在已经先后找了3个香港律师事务所，最终发现这些律师对衍生品的业务也不是很熟悉。“3个律师事务所共花了50万，最后只是要回了在开户时星展银行就应该给我的文件。”薛女士表示。
薛女士寄希望向监管部门投诉，但向香港及内地监管部门的投诉都还没有回音。
星展银行荷兰银行涉嫌在华非法开展业务
本报记者 蒋云翔
“金融业务都是严格的持牌经营，只要在内地没有业务牌照而在内地销售金融产品，应当就属于违规的。”同一源律师事务所合伙人李力表示。
事实上，2006年颁布实施的《外资银行管理条例》第六十三条规定，“未经国务院银行业监督管理机构审查批准，……非法从事银行业金融机构的业务活动的”，要给予处罚。
李力认为，境外银行派业务人员到内地来向中国内地公民销售金融产品，并且合同签订地是内地，而订立合同的银行一方落款为“××银行香港分行”，这一销售行为显然没有得到银监会的批准。这些要素都构成了“非法从事银行业金融机构的业务活动”。
如果这一行为构成了“非法从事银行业金融机构的业务活动”，《外资银行管理条例》规定银监会可以对这些银行进行处罚。
首先，银监会要对非法业务活动进行取缔，并自被取缔之日起5年内，银监会不受理该当事人设立外资银行的申请。构成犯罪的，依法追究刑事责任。尚不构成犯罪的，由银监会没收违法所得，违法所得50万元以上的，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处50万元以上200万元以下罚款。
《外资银行管理条例》第三十二条还规定，外资银行分行及其分支机构的民事责任由其总行承担。
2007年，星展银行、荷兰银行均已在内地成立了法人子银行。值得关注的是，星展银行还利用境内的网络，要求薛女士补充保证金。
今年2月份薛女士在星展银行香港的保证金不足时，星展银行曾要求薛女士在内地的星展银行存入人民币作为抵押。
薛女士提供了一封来自星展银行的邮件。这份2月25日发出的邮件的标题是《保证金不足的行动计划(Margin Shortfall Action Plan)》，要求薛女士采取四条措施来增加保证金，包括出售共同基金，抵押San-Hot账户中的加拿大元，在内地开立人民币账户作为抵押，抵押内地的股票资产。
最终，薛女士以其他人的名义在星展银行内地存入 500万人民币，但薛女士并没有在将这笔存款用作抵押的协议上签字。
李先生和薛女士希望在内地对有关银行进行诉讼，但他们遇到的一个问题是，在与银行签订合同时，银行都在合同条款中规定，一旦发生纠纷要到香港法院解决。李力表示，根据内地《合同法》的精神，只要签订合同的行为违反了有关法律规定，则合同是无效的。
就境外银行到内地对内地公民销售金融产品是否属于“非法从事银行业金融机构的业务活动”，记者发函至银监会进行咨询。但至截稿时止，银监会还未进行回复。
对冲基金
对冲基金
举个例子，在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。
又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。
对冲基金 hedge fund。投资基金的一种形式。属于免责市场(exempt market)产品。对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。这种基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛远低于互惠基金，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。另为：hedgie
[编辑本段]对冲基金的起源与发展
对冲（Hedging)是一种旨在降低风险的行为或策略。套期保值常见的形式是在一个市场或资产上做交易，以对冲在另一个市场或资产上的风险，例如，某公司购买一份外汇期权以对冲即期汇率的波动对其经营带来的风险。进行套期保值的人被称为套期者或对冲者（Hedger).对冲基金（也称避险基金或套利基金）意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。1949年世界上诞生了第一个有限合作制的琼斯对冲基金。虽然对冲基金在20世纪50年代已经出现，但是，它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注，直到上世纪80年代，随着金融自由化的发展，对冲基金才有了更广阔的投资机会，从此进入了快速发展的阶段。20世纪90年代，世界通货膨胀的威胁逐渐减少，同时金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金进入了蓬勃发展的阶段。据英国《经济学人》的统计，从1990年到2000年，3000多个新的对冲基金在美国和英国出现。2002年后，对冲基金的收益率有所下降，但对冲基金的规模依然不小，据英国《金融时报》2005年10月22日报道，截至目前为止，全球对冲基金总资产额已经达到1.1万亿美元。
[编辑本段]对冲基金的特点
经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。现在的对冲基金有以下几个特点： （1）投资活动的复杂性。
近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。
（2）投资效应的高杠杆性。
典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷（Leveradge）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。
（3）筹资方式的私募性。
对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上（不同的国家，对于对冲基金的规定也有所差异，比如日本对冲基金的合伙人是控制在50人以下等）。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。
（4）操作的隐蔽性和灵活性。
对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别。在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资；同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。
[编辑本段]对冲基金的运作
最初的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业几只优质股，同时卖空该行业中几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金才被用于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。可是，随着时间的推移，人们对金融衍生工具的作用的理解逐渐深入，近年来对冲基金倍受青睐是由于对冲基金有能力在熊市赚钱。从1999年到2002年，普通公共基金平均每年损失11.7%，而对冲基金在同一期间每年赢利11.2%。对冲基金实现如此骄人的成绩是有原因的，而且它们所获得的收益并不像外界所理解的那么容易，几乎所有对冲基金的管理者都是出色的金融经纪人。 金融衍生工具（以期权为例）有三大特点：
第一，它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，人们把其放大作用，一般为20至100倍；当这笔交易的交易量足够大时，就可以影响价格；
第二，根据洛伦兹•格利茨的观点，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（Strikeprice）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；
第三，根据约翰·赫尔的观点，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产（特定标的物）的现货价格，其本身的价格越低，这给对冲基金后来的投机活动带来便利。
对冲基金管理者发现金融衍生工具的上述特点后，他们所掌握的对冲基金便开始改变了投资策略，他们把套期交易的投资策略变为通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。
[编辑本段]对冲基金常用的投资策略
现时，对冲基金常用的投资策略多达20多种，其手法可以分为以下五种： * （一）长短仓，即同时买入及沽空股票，可以是净长仓或净短仓；
* （二）市场中性，即同时买入股价偏低及沽出股价偏高的股票；
* （三）可换股套戥，即买入价格偏低的可换股债券，同时沽空正股，反之亦然；
* （四）环球宏观，即由上至下分析各地经济金融体系，按政经事件及主要趋势买卖；
* （五）管理期货，即持有各种衍生工具长短仓。
对冲基金的最经典的两种投资策略是“短置”（shortselling）和“贷杠”（leverage）。
短置，即买进股票作为短期投资，就是把短期内购进的股票先抛售，然后在其股价下跌的时候再将其买回来赚取差价（arbitrage）。短置者几乎总是借别人的股票来短置（“长置”，long position，指的是自己买进股票作为长期投资）。在熊市中采取短置策略最为有效。假如股市不跌反升，短置者赌错了股市方向，则必须花大钱将升值的股票买回，吃进损失。短置此投资策略由于风险高企，一般的投资者都不采用。
“贷杠”（leverage）在金融界有多重含义，其英文单词的最基本意思是“杠杆作用”，通常情况下它指的是利用信贷手段使自己的资本基础扩大。信贷是金融的命脉和燃料，通过“贷杠”这种方式进入华尔街（融资市场）和对冲基金产生“共生”（symbiosis）的关系。在高赌注的金融活动中，“贷杠”成了华尔街给大玩家提供筹码的机会。对冲基金从大银行那里借来资本，华尔街则提供买卖债券和后勤办公室等服务。换言之，武装了银行贷款的对冲基金反过来把大量的金钱用佣金的形式扔回给华尔街。
[编辑本段]对冲基金投资案例
已经被人们了解的众多对冲基金投资案例中，对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，对冲基金的这种行为被认为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。经济学界所公认，市场作为一个配置资源的机制是有效的，但是，一旦有对冲基金操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，是一种净的福利损失。 （1）1992年狙击英镑
1979年始，还没有统一货币的欧洲经济共同体统一了各国的货币兑换率，组成欧洲货币汇率连保体系。该体系规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”25％的范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面干预。然而，欧共体成员国的经济发展不平衡，货币政策根本无法统一，各国货币受到本国利率和通货膨胀率的影响各不相同，因此某些时候，连保体系强迫各国中央银行做出违背他们意愿的行动，如在外汇交易强烈波动时，那些中央银行不得不买进疲软的货币，卖出坚挺的货币，以保持外汇市场稳定。
1989年，东西德统一后，德国经济强劲增长，德国马克坚挺，而1992年的英国处于经济不景气时期，英镑相对疲软。为了支持英镑，英国银行利率持续高升，但这样必然伤害了英国的利益，于是英国希望德国降低马克的利率以缓解英镑的压力，可是由于德国经济过热，德国希望以高利率政策来为经济降温。由于德国拒绝配合，英国在货币市场中持续下挫，尽管英、德两国联手抛售马克购进英镑，但仍无济于事。1992年9月，德国中央银行行长在《华尔街日报》上发表了一篇文章，文章中提到，欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能解决。索罗斯预感到，德国人准备撤退了，马克不再支持英镑，于是他旗下的量子基金以5％的保证金方式大笔借贷英镑，购买马克。他的策略是：当英镑汇率未跌之前用英镑买马克，当英镑汇率暴跌后卖出一部分马克即可还掉当初借贷的英镑，剩下的就是净赚。在此次行动中，索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时间内净赚15亿美元，而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿美元，事件以英镑在1个月内汇率下挫20％而告终。
（2）亚洲金融风暴
[编辑本段]著名的对冲基金
对冲基金中最著名的莫过于乔治·索罗斯的量子基金及朱里安·罗伯逊的老虎基金，它们都曾创造过高达40%至50%的复合年度收益率。采取高风险的投资，为对冲基金可能带来高收益的同时也为对冲基金带来不可预估的损失。大规模的对冲基金不可能在变幻莫测的金融市场中永远处于不败之地。
[编辑本段]关于量子基金
1969年量子基金的前身双鹰基金由乔治·索罗斯创立，注册资本为400万美元。1973年该基金改名为索罗斯基金，资本额跃升到1200万美元。索罗斯基金旗下有五个风格各异的对冲基金，而量子基金是最大的一个。1979年索罗斯再次把旗下的公司改名，正式命名为量子公司。之所谓取量子这个词语是源于海森堡的量子力学测不准原理，此定律与索罗斯的金融市场观相吻合。测不准定律认为：在量子力学中，要准确描述原子的运动是不可能的。而索罗斯认为：市场总是处在不确定和不停的波动状态，但通过明显的贴现，与不可预料因素下赌，赚钱是可能的。公司顺利的运转，得到超票面价格，是以股票的供给和要求为基础的。 量子基金的总部设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，其目的是为了避开美国证券交易委员会的监管。量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。凭借索罗斯出色的分析能力和胆识，量子基金在世界金融市场中逐渐成长壮大。由于索罗斯多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。至1997年末，量子基金已增值为资产总值近60亿美元。在1969年注入量子基金的1美元在1996年底已增值至3万美元，即增长了3万倍。
[编辑本段]关于老虎基金
1980年著名经纪人朱利安·罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司——老虎基金管理公司。1993年，老虎基金管理公司旗下的对冲基金——老虎基金攻击英镑、里拉成功，并在此次行动中获得巨大的收益，老虎基金从此名声鹊起，被众多投资者所追捧，老虎基金的资本此后迅速膨胀，最终成为美国最为显赫的对冲基金。 20世纪90年代中期后，老虎基金管理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资中同时取得不菲的业绩，公司的最高赢利（扣除管理费）达到32%，在1998年的夏天，其总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。
1998年的下半年，老虎基金在一系列的投资中失误，从此走下坡路。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147：1，出于预期该比价将跌至150日元以下，朱利安·罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重。在有统计的单日（1998年10月7日）最大损失中，老虎基金便亏损了20亿美元，1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。
1999年，罗伯逊重仓美国航空集团和废料管理公司的股票，可是两个商业巨头的股价却持续下跌，因此老虎基金再次被重创。
从1998年12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出，到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，旗下的"老虎"、"美洲狮"、"美洲豹"三只基金的赎回期改为半年一次，但到2000年3月31日，罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，朱利安·罗伯逊个人留下15亿美元继续投资。
[编辑本段]公共基金可以对冲操作吗？
对冲基金与共同基金的区别 ①投资者资格。对冲基金的投资者有严格的资格限制，美国证券法规定：以个人名义参加，最近两年内个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。1996年作出新的规定：参与者由100人扩大到了500人。参与者的条件是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。而一般的共同基金无此限制。
②操作。对冲基金的操作不受限制，投资组合和交易受限制很少，主要合伙人和管理者可以自由、灵活运用各种投资技术，包括卖空。衍生工具的交易和杠杆。而一般的共同基金在操作上受限制较多。
③监管。目前对冲基金不受监管。美国1933年证券法、1934年证券交易法和1940年的投资公司法曾规定：不足100个投资者的机构在成立时不需要向美国证券管理委员会等金融主管部门登记，并可免于管制。因为投资者主要是少数十分老练而富裕的个体，自我保护能力较强。相比之下，对共同基金的监管比较严格，这主要因为投资者是普通大众，许多人缺乏对市场的必要了解，出于避免大众风险、保护弱小者以及保证社会安全的考虑，实行严格监管。
④筹资方式。对冲基金一般通过私募发起，证券法规定它在吸引顾客时不得利用任何传媒做广告。投资者主要通过四种方式参与：根据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”；直接认识某个对冲基金的管理者；通过别的基金转入；由投资银行。证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。而一般的共同基金多是通过公募，公开大做广告以招待客户。
⑤能否离岸设立。对冲基金通常设立离岸基金，其好处是可以避开美国法律的投资人数限制和避税。通常设在税收避难所如处女岛（Virgin Island）、巴哈马（Bahamas）、百慕大（Bermuda）、鳄鱼岛（Cayman Island）、都柏林（Dublin）和卢森堡（Luxembourg），这些地方的税收微乎其微。1996年11月统计的680亿美元对冲基金中，有317亿美元投资于离岸对冲基金。据统计，如果不把“基金的基金”计算在内，离岸基金管理的资产几乎是在岸基金的两倍。而一般的共同基金不能离岸设立。
因此普通基金也可以对冲，不过很多限制。
在中国由于没有公募基金不能买卖期货外汇，所以没有可以卖空的金融产品，因此无法对冲操作。
金融危机第三阶段开始：黄金王者归来
张庭宾
近几日，各国股票市场全线大跌，期货市场全线大跌，美元指数上涨，唯独黄金对美元大涨，由9月11日的回调低点737美元反弹回笔者截稿的920美元一线。这些市场信号暗示着国际金融危机进入第三阶段：
此轮自1929年以来最大的金融危机发展将经过三个阶段，每个阶段市场主要表现如下：第一阶段是金融衍生品危机，以次级房地产抵押证券及相关衍生品的崩溃为标志，众多金融机构受此影响严重亏损，乃至倒闭；第二阶段，美元资产的危机，由于金融衍生品泡沫的破灭，严重收缩了美元流动性，致使美元奇缺而导致各种美元资产价格的下跌，其主要特征是股票市场大跌，实体经济受到影响，大宗商品也由牛转熊；第三阶段，美元的流动性危机演绎成全球各国流动危机，即由美元危机演化为全面的纸币信用危机，其主要特征是，各国降息增加流动性以解决因为流动性过剩而导致的金融危机，即在通货膨胀上升的情况下减息，各国纸币更深“负利率”化，其主要市场特征是，黄金一枝独秀，摆脱了各种大宗商品的商品属性的地心引力，摆脱了各种信用货币的地心引力，独自上涨……此阶段发展到后期，黄金价格可能涨到令人惊诧的地步。然后进入以黄金为核心的全球新货币金融体系的重建阶段。
如果单以黄金视角，金融危机酝酿演化也有三个阶段：一，黄金 的美元“囚徒”期。即美元有力地打压黄金，摆脱黄金制约的美元肆意滥发，金融衍生品创新极为繁荣疯狂，黄金价格饱受压抑；二是货币争霸黄金充当“裁判”期。即欧元开始挑战美元，两强争霸需要裁判，它只能是黄金，因此黄金价格开始上涨，与此同时，美元债务危机逐渐引爆，扩大；第三阶段，黄金“王者归来”阶段，即美、欧元两败俱伤，均无力制约黄金，黄金成为金融危机最后避风港，金价以惊人的速度上涨……
个人认为，现在是金融危机纵深发展到第三阶段的开始，也是黄金第三阶段王者归来的开始。在黄金王者归来的途中，各国纸币的掌门人会图谋共同打击黄金一次，黄金很可能被打得较惨。但他们会发现，把黄金打倒，甚至一度关闭了黄金市场后，它们的纸币更会像断了线的风筝，比值关系非常紊乱，因为当他们失去了黄金的统一价值参照后，各国货币难免私自偷印，会竟相贬值，以邻为壑转嫁危机，这只能使国际金融更加动荡，甚至演绎为政治军事危机。届时，它们只好主动或被动地请出黄金来收拾残局，靠黄金登高望远振臂一呼，重新凝聚全球的商业和经济价值，进而构建新的系统。那个时间点，就是黄金货币君主重新加冕的日子。（作者为《反热钱战争》作者 此分析仅供参考 投资者决策风险自负）
旧文照登
- 原载于２００７年８月１２日 第一财经日报
调高对2007年国际黄金价格预测值
600—800美元：欧美元争霸赛升级 裁判黄金升值
张庭宾
在两周之前，就很想写黄金。当然，正像大家看到的，本人还是此专栏中先写了篇《我们将见证一个动荡的金融时代》（7月30日）、《美国国会偏狭将加速全球金融危机的到来》（8月6日），因为这个难以避免的全球性金融大危机的到来是分析所有投资产品——黄金、汇率、石油、铜、房地产、股市的大背景。
令笔者遥相呼应的是，谢国忠先生8月4日撰文《2008年下一场金融危机》，两者可谓不谋而合，我基本认同他的意见，包括危机发生的时间。
早在2005年底，笔者就已经在《2006危与机：美国悬念和中国速度》文中写道：“停滞甚至更糟糕的境地会降临美国……问题是这个‘不圆满’会发生在两年之内还是两年之后”，换言之，两年之前，我就认为美国乃至全球的金融动荡迟早会来，当时犹豫的是它会在2008年元旦之前还是之后——当然现在这一犹豫仍在，只是略有倾向于前者。
最近两周的国际市场动荡再次强化了本人对此的判断。尤其是上周末，美国总统布什对国际金融市场发表安抚性讲话；欧美日央行向市场注入大量流动性，以稳定人心；此前对中国态度强硬的议员转而向中国政府要求——正式澄清中国不会减持美国国债。
在笔者看来，以上信息颇有反向信号的意味。市场对此可能产生另一种理解：次级房贷所引发的金融市场动荡已经是布什总统不得不重点关注的大事，布什总统此前对经济问题不是太热心，这说明问题确实严重了；昔日强硬要求惩罚中国的议员大转弯地要求（更准确地说是请求）中国不要抛售美国国债，这说明美国国会此前对这场已经扑面而来的金融动荡没什么心理准备。其实，糟糕的不是危机的到来，而是当危机到来时，有力量能够改变危机的人已无时间改变，并且也没有准备预案。
更麻烦的是，欧美央行对市场投入了大量的流动性，特别是欧洲央行9日大手笔的投入了948亿欧元，超过了911的那一次。在本质上，它是饮鸩止渴，就像911之后那一次美国向市场注入流动性乃至大幅降息，造成了房地产泡沫，致使今日次级债券的危机更难收拾。
从逻辑上讲，此轮的金融动荡，根源是美元的滥发，而美国严重财政赤字无法偿还滥发美元的利息，因而只能印更多的美元偿息，纸币泛滥而物质商品有限，使得聪明钱去追求大宗商品和资源概念的货币，如澳元之类。为维持美元的吸引力，美联储不得不加息，而加息引发居民房贷偿息的危机，当然要偿还更多的纸币利息，如此恶性循环。
特别需要注意的是，欧元此次向市场注入的流动性数额超过美元，这说明欧元已经难以承受因美元持续贬值而升值的压力，为不降低欧元区的竞争力，欧洲将默许未来欧元跟随美元（对物质商品）贬值，即将欧元和美元的汇率保持在一个较小波幅区间。
这时候就要看黄金表演的了，笔者二年前就指出，当欧元挑战美元，进行世界纸币霸主的拳击赛时，黄金已经悄悄地，毫无争议的成为这场世界经济颠峰之战的“主裁判”。
这三者将演绎一段相当微妙复杂的关系。美元和欧元间打的越激烈，则越来越多的旁观者害怕被误伤，会躲到黄金裁判的背后；当然如果裁判人气太旺，喧宾夺主，则欧元和美元会联手把裁判痛打一顿，但它们又少不了这个裁判。当然美国更希望这个裁判是石油，但到现在它花了巨大的代价仍未能把石油裁判“请”出来；如果欧元和美元打得时间越长，两者会越弱，则黄金裁判就越来越接近成为真正的赢家，乃至鹬蚌相争，黄金可能成为笑到最后的渔翁——金本位复辟！
正是基于这种原理，在去年底本人执笔，本报金融研究中心推出的《2007年中国与世界十大经济预言》中，对2007年黄金的预测价为550—700美元。但鉴于美元欧元两者均越来越弱，它们已经很难再像2006年6月前后那样，可以将黄金一下打掉187美元，跌幅达25。6%，因而将2007年下半年的黄金价格下限从550美元调高到600美元，与此同时，黄金将更具明星相，因而将黄金价格的上限从700美元调整到800美元。
需要提醒的是，即使可以大胆想象未来黄金王朝复辟——黄金王威严坐在至高无上的宝座上，欧元、美元作为两个最重要的大臣温顺地站在两边。但千万不要低估这一过程的复杂性，千万不要低估这期间黄金遭遇打击的惨状。如果投资者漠视这一点，资本市场上经常发生的一幕很可能发生在你身上：那个一直唱多大牛市的人，在大牛市真正降临之前，已经输光了他所有的本钱。
- 原载于２００８年１月１５日 第一财经日报
美元剧场＂失火＂ 中国万亿美元正在燃烧
美元危机避风港：黄金是实纸币是虚
过去一周，两颗投资明星已出类拔萃。
一个是黄金兑美元上涨4.13%，超过铜上涨3.76%，欧元上涨0.18%，日元跌0.34%，石油跌1.85%，它已摆脱其他投资品的地心引力，走出独立行情。
另一个是中国A股，上周沪３００指数上涨3.99%，道琼斯工业指数跌1.52%，日经指数跌3.07%，香港恒生指数跌0.35%。A股在全球主要股指中一枝独秀。
黄金尽管早已摆脱了美元羁绊，但一直受到欧元和石油的制约，这次其大幅摆脱石油，走出反向行情，意味深长。而A股与主要股市走出反向行情，也需要解释。
在笔者看来，原因是同一个：美元危机正向纵深发展。
2008年新年开盘三天，道琼斯指数跌幅创1932年新年开盘三日下跌之最。对美元来说，上周仍是风声鹤唳。
10日，美国就伊朗快艇在霍尔木兹海峡与美军舰艇对峙事件向伊朗提出正式抗议，此前美国总统布什警告：伊朗如真的发动袭击，美国将为了保卫自己国家的利益而采取一切可能的行动；同一日，美联储主席伯南克说，为避免住房和信贷市场的问题把经济拖入衰退，美联储已准备好在必要时进一步降息以刺激经济增长，市场普遍预期美联储将再降息0.5%。
11日，美国财政部公布，2007年最后一个季度，美国政府财政赤字共计1055亿美元，比上年同期增加31.3%。美国11月贸易赤字升至631.2亿美元，为单月历史次高。换言之，美国的债务危机绝不仅是次贷危机，它还可能是行将爆发的信用卡危机、政府债务危机等等。
到目前为止，面对这日益扩大的美元债务危机，美国的办法一是通过减息延缓借款人债务危机爆发，二是注入流动性让贷款者得过且过，均是饮鸩止渴的方法，而鸩毒的发作周期越来越短。
道理何在呢？美元是一种国际储备货币，也是一种国家信用货币。国际储备货币必须是“正利率”货币，即大家拿着它至少不贬值。怎么才能不贬值呢？那就是美国具有用这些钱能比其他国家赚更多钱的能力，足以支付利息而有余。问题在于，美国从政府到国民一直都在消费透支负债，不要说赚钱，连本钱都不断在赔。那它怎么还利息呢？只有印钞票，必然导致美元愈发贬值。投资者只好敬而远之，资本逃离美元区，则美元区资金链绷得更紧，就如高速行驶中的飞机进入难以逆转的“螺旋下降”通道……
2007年11月，美元基准利率4.25%，而美国CPI为4.3%，已经在负利率边缘，如果本月底美元再降息0.5%的话，它就成为毫无异议的“负利率”货币，而刚公布糟糕于预期的11月贸易和财政赤字，只能加重投资者的悲观情绪。
这就像一个大剧场中失火，本来火苗燃起时，剧场主可以暂时疏散人群，请消防车用水龙把火扑灭——用加息冷却经济，以短期经济萧条消除隐患。但剧场主仍陶醉在繁花似锦中，只是找了一床棉被——减息试图把火压灭；结果火越烧越旺，却用更多的棉被试图盖住它；当有人已看到浓烟，准备逃离时，剧场主却安慰说，没事的，火马上就会扑灭，聪明的人已经离去，而那些盲信者仍然流连其中……
现实中，离开剧场的每一个门都是“生门”。而这个货币剧场虽然有欧元、英镑、日元、人民币等很多门，但却是一个封闭的系统，当然还有黄金门和石油门。逃进欧元、英镑等房间的人发现，这些房间也如美元剧场一样是“木制”的，难以抵御越烧越旺的流动性之火，英镑房间甚至也已开始燃烧。
哪一个门才是真正的“生门”呢？只有黄金门，真金不怕火炼，越炼越散发万丈光芒，并庇护在其中避难的投资者。诚然，那些含黄金、铜、铁矿石等物质商品成分的纸币，其抵抗火灾的能力将相对强一些。
笔者以为，目前英镑和欧元房间的容量——英镑、欧元升值已接近极限，接下来，它们很可能跟随美元降息以抗拒涌进来的资本，日元仍有一点升值空间，然后是人民币。当这些主要货币对美元的升值均达到极限，而危机依然无法解决，黄金主涨行情才真正到来。
对于当下的中国而言，且勿为短期的虚假繁荣蒙蔽双眼，那些带着美元火星的热钱正纷涌而入，A股逆国际股市上涨就是明证。我们现在最迫切要做的是，把握最后机遇，大规模增加黄金储备，黄金储备越多，则中国对抗这场行将到来的国际金融危机的能力越强。
过去两三年来，笔者反复强调须大规模增加黄金储备，却一直受到某些人士的漠视甚至讥笑。但笔者反问，那些一直拒绝增加黄金储备的人，能说出储备黄金的坏处吗？一、黄金在过去两年半中已上涨一倍有余；二、大规模购买黄金，将有效吸收国内的流动性过剩，根本性治理通货膨胀；三、主要欧美国家，其黄金大多占央行储备的50%以上，而中国仅有1%！
那些主张任由中国的万亿美元储备——亿万中国民众的血汗结晶在美元失火剧场中燃烧的人，能不能告诉中国，这是为什么？！
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